益智
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
浙江大学公共政策研究院研究员
相对于完善的ST 退市预警制度，非ST退市公司是目前A股市场中信息披露违法复合体典型案例。如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管部门保护中小投资者的强烈信号。
对于因信息披露违法而被索赔的上市公司，很多专家、学者都聚焦于其财务造假，殊不知，财务造假只是信息披露违法行为之一。上市公司的资本运作和实业经营涉及多个方面，从资产重组信息披露前的股价突然暴涨，到高调宣布的资产重组突然叫停之前的股价跳水；从“掺水”的科技发明到蹭热点，甚至上市公司“关键少数”被采取强制措施的信息披露等，基本上都与信息披露违法违规行为相关。
监管部门对上市公司信息披露违法违规的处罚各不相同，最轻的有发问询函、关注函，然后就是行政处罚事先告知书、行政处罚决定书，直至实施退市风险警示暨停牌的公告。比如卓朗科技，今年10月31日，其公告被认定通过子公司天津卓朗虚构服务器、软件和系统集成服务销售业务，虚增收入和利润，导致2019年至2023年的年报存在虚假记载，触及《上海交易所股票上市规则（2024年4月修订）》第9.5.2条第一款第（六）（七）项规定的重大违法强制退市情形，可能被实施重大违法强制退市，当天停牌一天。11月1日，卓朗科技股票简称变为，涨跌幅也变为5%。卓朗科技的股价从8月28日最低的1.40元，借着“9·24”新政东风，于10月18日摸高3.73元，11月1日戴上“*ST”帽子后，股价连续跌至12月2日的1.03元。12月3日以跌停板价0.98元开盘后来了个地天板，放巨量涨停，股价升至1.08元。由此不难看出，就连重大违法强制退市预警的公司在“股价低于1元退市”的规则面前也有应激反应。其实，ST左江的股价从299.80元，最低跌到1.08元，是因为重大信息披露违法而退市的，与面值退市（即“股价低于1元退市”）无关。
由此可见，监管部门对上市公司最严厉的惩罚就是退市。我国有一套运行成熟完善的ST 退市预警制度，上市公司退市前的信息披露非常完备，而且投资者在买入票时会被要求签订类似“买者自负”的协议。所以，理论上，投资者买入票后遭遇其退市，监管部门是不会给予退市赔偿的。只有在买入非，并遭遇其戴帽后再退市的长期投资者才有资格索赔。这个界定是非常关键的。
目前有市场人士呼吁加大退市赔偿的力度，这种保护金融消费者的精神值得高度赞扬。为了提高可操作性，笔者借此机会进行更加细化的分析。
如上所述，不是所有的退市股票都可以针对“退市”这个要件进行索赔，买入ST股票的投资者因为是在ST 退市预警之后的有效信息披露的前提下的博弈，所以，ST股票退市后，不能够就退市进行索赔。只有买入非ST股票后，如果这只股票变成ST，并且最终退市，才可以根据退市的原因进行索赔。那么，遭遇非ST股面退的投资者就可以要求补偿。
事实上，非ST股面退的本意是让更多的害群之马、僵尸企业尽快退市，但到目前为止，也只有5家非ST公司退市。笔者在这里把近年来的非ST公司退市的原因作一简要介绍。
深交所首家非ST 退市公司中银绒业重整后，至今没有受到任何处罚，其股价低于1元退市的主要原因有两个：一是破产重整账户清仓未公告。2020年和2021年，第一大股东在破产重整账户期间共减持超过16%的股份，约6.9亿股，但从未发布减持公告，涉嫌信息披露违法和非法减持。二是2024年6月5日，第三大特定股东在退市关键窗口期借道其控股子公司清仓，累计抛售约1.71亿股，期间出现了18个10%的跌停板，深交所没有停牌核查其下跌原因。破产账户的巨额股票减持流入到哪些账户？是通过何种方式流入的？流入的账户是否已经减持？笔者认为，这属于典型的信息披露违法，同时严重违反了5月24日中国证监会颁布的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，中银绒业的第一大股东和第三大特定股东应该立刻购回减持的股份，中证中小投资者服务中心也应该为投资者提供包括特别代表人诉讼、股东诉讼等维权服务。
正源股份是上交所首家非ST退市公司，因转型失败而被破产清算。控股股东正源地产因债务纠纷，其持有的正源股份3.60亿股流通股全部处于质押冻结状态，是唯一一家没有提出退市申诉的非ST公司。
股价最低跌到0.95元后，在三季报巨亏76.79亿元的基础上，股价涨了3倍，达4.04元。
2021年至2024年，海印股份的业绩持续下滑，扣非净利润累计亏损约13亿元，并且多次受到监管部门的处罚。在股价低于1元时，海印股份曾公告收购江苏巨电51%的股权，拟重组资产，停牌10天。然而，复牌时却又公告收购失败，导致其非ST 退市。公司出尔反尔，严重打击了投资者信心。然而，海印股份进行了停牌自救，中银绒业却没有停牌。
在广汇汽车退市前，拥有三家上市公司的大股东广汇集团采取了诸如增持股份、回购股份、引入战略投资者等挽救措施，然而并未能阻止其退市进程，特别是其AA评级的可转债遭遇退市而大幅折价，令风险厌恶型投资者损失惨重。广汇集团旗下的另一家上市公司广汇物流9月3日涉嫌信息披露违法被ST，股价却暴涨1.5倍，从4元多涨至10元上方。
鹏都农牧虽然没有被ST，但因资金占用信息未披露被行政处罚；2024年4月26日至2024年5月28日之前买入鹏都农牧股票，且2024年5月29日之后卖出或继续持有该股票的投资者可以索赔。
相对于完善的ST 退市预警制度，上述非ST 退市公司是目前A股市场中信息披露违法复合体典型案例。如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管部门保护中小投资者的强烈信号，因此，建议中国证监会的12386投诉热线与中证中小投资者投服中心联动，以此复合体为标的物，借鉴美国《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，即任何人如果发现了公司存在信息披露违法或者非法减持行为，都可以向监管机构举报。一旦举报被证实属实，举报者将获得公司因违法行为被罚款金额的一定比例作为奖励，切实提高投资者保护的效率与绩效。
