＂跌不动＂的利率，＂跑不赢＂的信用

2024 作者：谭逸鸣/刘雪（联系人） 摘 要 当周聚焦：利率仍维持强势，信用利差被动走阔，整体表现上来看信用仍弱于利率，往后看，信用利差压缩空间怎么看？ “跌不动”的利率，“跑不赢”的信用 当周，经济延续波浪式运行状态，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，资金前紧后松助力市场下探，与此同时，中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，“适度宽松”的货币政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，利率快速下行，再创新低。 而信用债收益率整体跟随利率下行，但除2-3年期AA-城投债外，其他信用品种收益率下行幅度均不及利率，信用利差被动走阔。 更为直观的来看，当周利率债的持有回报表现整体强于信用债： 当周，各期限国债录得0.18%-3.43%的正收益，7年期及以上的超长端当周持有回报超过1%。 信用债持有回报表现虽亦不差，但整体落后于利率债，其中3年期左右及以内的信用债持有回报落后水平大多在0.2%以内；4-5年期信用债落后水平在0.3%-0.4%；10年期及以上信用债落后水平多在0.5%以上。 此外，当周中长端AA-城投债是为数不多跑赢利率债的信用品种。 这背后，跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量在券种间的变动或是重要推手： 对应可以看到，当周，银行理财、基金公司、保险公司等为代表的信用债主要买盘力量的信用债净买入力量均有所减弱，转而增持利率债、地方债、存单等债券品种，并在久期上做文章。 三个方向布局信用 往后看，10年国债下破1.8%关键点位，已然进入到较低分位水平，提前反映了降息预期，进一步向下探的空间或有限；且在债市止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，扰动预计有所加大，或在1.80%-1.90%主力区间震荡。 落到信用债上而言，在利率快速下行后，信用利差又走阔了起来。当前信用利差仍处在较高分位数上，且较年内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间: 第一， 短期内市场仍在博弈期，为应对后续或有的调整以及年底可能的理财回表，信用债仍有其需要担忧的地方，结合目前短久期品种利差来看，仍有参与空间，并且在资质上可以考虑一些下沉博弈； 第二， 利率快速下行后，类利率品种追涨，二永和高等级普信可优先做一些布局，在久期上可适度放宽3-5年范畴，或有压缩空间； 第三，5年隐含AA(2)和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的博弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。 正文部分回顾了当周信用（12月09日-12月15日，下同）一二级市场表现。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 报告目录 当周聚焦：利率仍维持强势，信用利差被动走阔，整体表现上来看信用仍弱于利率，往后看，信用利差压缩空间怎么看？ 1 “跌不动”的利率，“跑不赢”的信用 当周，经济延续波浪式运行状态，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，资金前紧后松助力市场下探，与此同时，中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，“适度宽松”的货币政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，利率快速下行，再创新低。 而信用债收益率整体跟随利率下行，但除2-3年期AA-城投债外，其他信用品种收益率下行幅度均不及利率，信用利差被动走阔。 更为直观的来看，当周利率债的持有回报表现整体强于信用债： 当周，各期限国债录得0.18%-3.43%的正收益，7年期及以上的超长端当周持有回报超过1%。 信用债持有回报表现虽亦不差，但整体落后于利率债，其中3年期左右及以内的信用债持有回报落后水平大多在0.2%以内；4-5年期信用债落后水平在0.3%-0.4%；10年期及以上信用债落后水平多在0.5%以上。 此外，当周中长端AA-城投债是为数不多跑赢利率债的信用品种。 这背后，跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量在券种间的变动或是重要推手： 对应可以看到，当周，银行理财、基金公司、保险公司等为代表的信用债主要买盘力量的信用债净买入力量均有所减弱，转而增持利率债、地方债、存单等债券品种，并在久期上做文章。 往后看，10年国债下破1.8%关键点位，已然进入到较低分位水平，提前反映了降息预期，进一步向下探的空间或有限；且在债市止盈情绪积累，政策加码下的宏观经济或企稳回升的情况下，扰动预计有所加大，或在1.80%-1.90%主力区间震荡。 落到信用债上而言，在利率快速下行后，信用利差又走阔了起来。当前信用利差仍处在较高分位数上，且较年内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间： 第一，短期内市场仍在博弈期，为应对后续或有的调整以及年底可能的理财回表，信用债仍有其需要担忧的地方，结合目前短久期品种利差来看，仍有参与空间，并且在资质上可以考虑一些下沉博弈； 第二，利率快速下行后，类利率品种追涨，二永和高等级普信可优先做一些布局，在久期上可适度放宽3-5年范畴，或有压缩空间； 第三，5年隐含AA（2）和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的博弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。 回顾当周信用（12月09日-12月15日，下同）一二级市场表现： 说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。 2 一级发行：认购情绪处在高位 当周，普信债合计发行3004亿元，偿还2706亿元，实现净融资297亿元，其中城投债净融入220亿元，产业债净融入77亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为32%、45%、20%、2%，加权发行期限为2.80年，与上周基本持平。 发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.11%，较上周下降6bp，细分期限看，除1年内债项外其他各期限发行成本均有下降，尤其是5年期以上超长端债项。 一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.70倍，较上周有所下降。细分期限来看，当周依旧是5年期及以上债项认购倍数稍高。 此外，当周普信债无取消发行情况。 聚焦超长普信债一级发行情况：当周共有6只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及6家发行人，规模合计63亿元，其中中信、延安城投整体认购情绪较高。 1、城投债：AA区县平台当周大幅净偿还 当周，城投债整体净融入220亿元，较上周增加194亿元，其中AAA省级平台为融入主力，AA区县级平台净偿还规模较大。 发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.04年，较上周提高0.06年，更多是从3年期向5年期延长，但5年期以上债项发行暂未起量。 此外，当周城投债加权发行票面在2.05%，较上周下降17bp；有效认购倍数为1.81倍，较上周环比有所下降；分期限看，5年期及以上债项认购情绪较高。 分区域看，当周山东、北京、四川、江苏、安徽等15个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；浙江、云南、陕西等13个省份净融资为负。 2、产业债：长债认购情绪不减 当周，产业债实现净融入77亿元，较上周增加114亿元， 地方产业类国企为当周净融入主力。 发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.48年，较上周下降0.14年，主要系当周5年期债项发行占比明显降低。 此外，当周产业债加权发行票面在2.17%，较上周增加5bp；有效认购倍数为1.57倍，较上周有所下降，主要系1年内债项认购倍数较低所致，中长端、超长端债项认购情绪较高，尤其是超长端债项。 3、金融债：10月以来，券商债持续净融入 当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行892亿元，实现净融资-188亿元，环比减少1072亿元。 分机构类型看，当周银行净融出规模较大，证券公司继续净融入。 3 二级成交：继续拉久期 当周，公募信用债成交规模5727亿元，日度成交规模为1145亿元，较上周有所下降。 分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.42年，较上周提高0.05年。 1、城投债：3年内弱资质主体寻券 当周，公募城投债成交规模3198亿元，日均成交规模为640亿元，较上周减少51亿元。 分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.65年，较上周提高0.13年。成交的期限结构上，3年内中短端继续占主导；与此同时，近期3-5年债项成交占比呈小幅增长趋势。 进一步分区域看：（1）江苏、山东、广东、四川等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）浙江、湖南、天津等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。 此外，当周除四川、北京、安徽、河南、陕西、重庆、辽宁等区域城投债加权成交期限高于3年外，其他省份均落在3年内。 2、产业债：成交规模明显下降 当周，公募产业债成交规模2529亿元，日均成交规模在506亿元，较上周明显下降。 分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.14年，较上周继续下降。 3、二永债：久期再度来至年内高位 当周，二永债成交规模4066亿元，日均成交规模在813亿元，环比明显增加。 分期限看，当周二永债加权成交期限为3.75年，较上周增加0.11年。 4 收益率与利差：信用利差被动走阔 下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况： 风险提示 1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。 2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。 3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。 4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。 本文源自：券商研报精选