伞形信托的原罪与救赎

【内容摘要】 历经七年沉寂，中国A股终于等来了一轮大牛市。伴随着全民炒股的入市热情，市场上各种配资杠杆的行业也同样火爆，其中伞形信托成为这波牛市中新兴的配资手段，引发股民热捧的同时也招来监管机构的警示。本文拟从伞形信托的法律性质和商业模式出发，分析伞形信托的优势及面临的风险，梳理监管态度并对伞形信托配资的未来进行展望。 【关键词】 伞形信托 结构化信托 场外配资 伞形信托，这个之前只流传在信托圈子里的名词随着这轮波澜壮阔的牛市逐渐成为红遍江湖的头号配资武器，以一敌百，追涨杀跌，无往不利。 古希腊的阿基米德霸气地说，给我一个支点，我能撬起整个地球；今天，那些通过伞形信托配资的投资者想必也有这样的豪情：给我一只杠杆，我能撬动整个牛市。在众多配资武器中，之前名不见经传的伞形信托凭借灵活的结构、宽松的限制和简便的手续迅速成为小型私募和个人大户的配资首选，短短半年，规模大幅膨胀，直到引起官方特别关照。 现在，我们回溯伞形信托的前世今生，揭开伞形信托的操作模式和游戏规则，并进一步关注伞形信托配资的法律风险、监管环境和规范之路。 一、什么是伞形信托？ 故事要从一年前说起。2015年春天，中国A股走出一波波澜壮阔的行情。隔壁老王则是喜忧参半：入市多年，熬过了七年熊市，终于赶上了这波牛市。喜的是被套多年的股票终于解放，盈利也早已翻倍；可惜的是大好机会自己却本金不够多，不能重仓下注。卖房吧，老婆不让；找人借吧，一听说炒股，亲戚朋友纷纷摇头；高利贷虽然来钱快，可弄不好本金也要被高利吃掉，这可如何是好？正在营业部盯盘的老王叹了口气。这时，他的客户经理小李走了过来，一眼就看穿了老王的心思，于是向他推荐起伞形信托配资。 ——我就三五百万，这么点钱也能给我做信托分级配资吗？利息是不是很高啊？ ——能做，伞形信托门槛不高，利息年化也就十个点，比外面借的高利贷可便宜多了。 老王眉头舒展，兴奋地往前挪了挪屁股。 ——两倍杠杆能做吗？配资多快到账啊，行情大好，机会稍纵即逝啊。 ——三倍以下都可以，我们没有抵押保证这些乱七八糟的手续，绝对够快，三天保证到账。 老王两眼放光，声音也高了不少。 ——那我需要走啥手续？ ——我先把您推荐给信托公司，您先跟信托公司签合同认购500万劣后级份额，把本金打进去；第二天信托公司就能批下来，第三天您的1000万配资资金就到账了，信托公司会给您发个操作软件，我们把操作软件和券商系统对接，您就能通过操作软件在这个子信托里动用这1500万下单买卖啦。 ——您放心，您子信托里的钱跟其他人的账户是分开的，跟您自己的账户也是分开的，我们给您单独核算收益，最后到期不玩了我们帮你把配资和利息结算后，剩下的本金和收益都归您了。 老王一拍大腿，掐灭了烟，勾着小李的肩膀，“现在就办！”。 老王拿到账户和配资后，磨刀霍霍准备大干一场，和许多这样的高级散户一样，老王在伞形信托下的具有双重角色——他既是这个子信托的劣后级认购人，享受信托终止时的剩余收益；同时也是子信托内资产的操盘手，可以自主买卖股票获得收益。在名义上，老王就是该子信托的“投资顾问”提供投资建议，但事实上老王的“建议”（买卖指令）会通过HOMS软件[1]自动传达给母信托，母信托则通过其自己的证券账户（实际上由全体子信托单元共享）复制这个指令进行买卖，买卖后所得的股票或现金虽然名义上由母信托账户持有，但这些资产也通过HOMS分仓记录在各个子信托名下独立核算。所以母信托的账户其实扮演的是“代理人+记账员”的角色，一方面集合旗下所有子信托的交易指令以自己名义传达到市场中进行买卖，另一方面时刻记录自己母信托账户名下所有资金和股票的归属。虽然名义上不同子信托的股票和资金都混同在母信托账户下，但母信托通过HOMS系统记录着归属于各个子信托账户的相应资金和股票，并以此进行结算。 比如老王看涨乐视网，通过HOMS账户实时下单买入300手（这个交易系统跟普通的证券交易系统长得很像，具备基本的交易功能），但其实这个买入指令并没有像普通交易一样直接进入交易所系统撮合交易，而是上传到伞形信托的总账户处，之后母信托账户接受指令并进行审查筛选，确认后母信托将该指令复制并以自己名义下达券商及交易所实现成交，这时可能母信托下也有老赵、老张配资的子信托也各自同时通过HOMS发出买入了乐视网100手的指令，那么母信托将会集中所有的指令直接在市场上买入500手。待成交后，登记结算机构会在当晚交割，给母信托账户下划入500手乐视网股票，但这笔股票会通过HOMS分仓系统计入各个子信托的账户中。老王、老赵、老张虽然名义上共同动用了伞形信托的资金，共同持有信托份额，但他们的全部交易是相互独立隔离的，任何一个人的买卖盈亏都无法影响其他子信托账户。 而在交易所、中证登和市场其他参与人看来，这一天老王们并没有参与市场交易，只能看到一个交易异常活跃的信托账户大举吃进乐视网股票。这看上去很像一个隐名代理。 通过伞形信托也能够获得更高收益（当然也面临更大风险），以老王投资的500万元加两倍杠杆为例，假设子信托一年后到期： 如果最终投资收益为20%（大于10%），则老王收益率（20%-10%）*2+20%=40%。 如果最终投资收益为10%（刚好等于融资成本），则老王收益率为（10%-10%）*2+10%=10%。 如果老王手气太差，信托计划运行刚半年就跌破0.85元止损线，那么老王将损失1500*15%+1000*10%/2=275万元，虽然股票只亏了15%，但老王投入的500万只能拿回225万元（还不算交易费用），损失率高达55%。 老王的故事说到这里，大家应该对伞形信托有了初步认识。学术点说，伞型信托是一种结构化证券投资信托的创新品种。委托人分为优先级和劣后级，整个信托在一个主信托账号下通过分组交易系统设置N个相互独立的子信托，每个子信托由投资顾问（通常是该子信托的劣后级份额持有人）操作，各个子信托单独计算净值并清算。伞形信托与股票配资并不是天生一对，伞形信托最初是市场为了规避信托设立繁杂的程序而发明的结构，后期由于中证登限制信托计划开立证券账户，伞形信托又起到嵌套信托结构提高信托计划证券账户利用率的效果。随着这波牛市兴起，伞形信托在股票配资领域又大展身手。 首先，伞形信托是个结构化信托。伞形信托在信托计划的委托人上采用优先——劣后模式。投资者依据风险偏好和收益追求分别认购优先级资金和劣后级资金。在风险承担上，“一般/优先”模式使委托人的收益与风险成正比，相当于劣后人拿自己的钱作为安全垫，亏了先赔自己的份额，但相应地在回报方面，信托在支付优先级约定回报后的全部收益都归劣后投资人享有。伞形信托的配资功能即来自于此——极度渴求资金的股票投资人（老王）通过认购劣后级，拥有了1倍乃至数倍的杠杆，得以借助伞形信托使用整个子信托的资金投资股市，达到借钱炒股的目的。 其次，伞形信托是特殊的结构化信托。与市面上传统的仅有一组“优先——劣后”结构的传统结构化证券信托不同，伞形信托允许多个次级受益人和优先受益人的存在，伞形结构化信托将信托计划下设多个子信托单元，每个信托单元都有一组“优先——劣后”结构，各自有一个劣后级客户和一个优先级客户，因而每个子信托单元都有相互独立的结构和杠杆。伞形信托相当于把N个普通的结构化信托独立封装，打包组合在了一起，而每个独立子信托单元的次级受益人作为该子信托的投资顾问（实际上的操盘手），都拥有了子信托的杠杆，这也是伞形信托实现配资的玄机。 我想以上特点能够被我们朴素的法律知识和金融常识所理解，下面的特点则是伞形信托花样翻新的创新之处。 第一，伞形信托可以借助HOMS系统实现分仓一拖N。 伞形信托相较于传统信托的第一个突破是借助分仓系统使信托拆分成为可能，这也是伞形信托得名的原因。一个完整的信托账户下，拆分出相互独立的子信托，如同伞尖伸出的一根根伞骨，每一个伞面都是独立交易独立结算的子信托，而这些伞面又共同构成了一个完整的信托，并统一以伞形信托整体名义进行交易。 借助分仓系统（即HOMS系统），一个完整的，经过备案的，表面看起来水波不兴普通平常的证券投资信托可以在内部翻江倒海拆分出若干相互独立的子信托。信托不仅在纵向上按照收益风险水平进行了结构化处理，在横向上也能够按照不同的劣后投资人（也是该子信托的操盘手）实现结构化。而这些子信托都在一个统一的大信托账户名下，对外以统一的信托名义进行操作，但实际上是大信托别后若干个小信托单元的操盘手在暗度陈仓。 伞形信托之所以能够实现上述功能，关键在于采用了分仓神器HOMS系统（脑洞不要太大，跟大法官和卷福都没关系），完美解决了上述的问题。HOMS是恒生电子（没错，就是马云收购的那家）开发的投资管理平台，本质上是一种可以对接证券交易系统的交易软件。HOMS能够实现如下功能： 1.账户拆分 HOMS能够将一个证券账户自由拆分成多个子账户，并且子账户之间互不影响独立交易、独立风控、独立结算。 2.多账户统一管理 实现统一对多个账户的管理，能够实时监控多个子账户的持仓、资产、交易情况，同时也能在母账户直接介入子账户的交易，实现强制平仓。 借助HOMS，信托公司实现了对每个子信托进行管理和监控。虽然共用一个信托账号，但每个子信托都是一个完全独立的结构化信托产品，单独投资操作和清算。表面上都是母信托持有的股票资产和现金，但实际上这些资产仅仅是母信托账本上的数字，实际是记录在HOMS下面各个子信托账户分别独立控制核算的。 一种配资业务要想玩得转，必须解决信任问题：股市凶险，我借钱给陌生人炒股，万一他卷钱跑了或者跌破平仓线拒不平仓放任亏损咋办；另一方面，融资炒股的散户又必须实时关注并操控账户，于是一个最基本的矛盾就出现了——配资放在谁的账户名下？放在融资人的名下固然方便交易，但债权人显然不放心，放在债权人控制下，真正炒股的融资人无法实时操作交易，这种矛盾是配资必须回应的问题。在HOMS系统下，双方可以实现“监控下的独立交易”，实际操作的是子信托操作人，而操作账户又在HOMS母账户的监控之下，在信托单元内资金和股票出现爆仓情况时，母账户可以直接越过子信托操盘手强行平仓保护优先级债权人。 强大的HOMS更给伞形信托配资业务无限的可能。比如HOMS可以拉长配资的产业链，认购某一个子信托单元劣后份额的投资人可以是股民老王，也可以是某家出身草莽的民间配资公司，通过HOMS，民间配资公司可以成为配资资金的分销商，继续一层层把母子信托的游戏继续下去，并在过程中不断抬高给下家的融资利率赚取差价。 第二，伞形信托能够打通银行、信托、私募、券商与二级市场。 配资成本直接取决于配资资金的价格，而传统场外民间配资的本质是民间借贷，风险高，资金要求的报酬也高，而以信托结构为纽带，伞形信托能够将庞大且廉价的银行资金导入二级市场，大幅降低配资成本，并且释放了券商客户（小型私募或炒股大户）的融资需求。伞形信托的优先级通常销售给追求安全收益但希望分享牛市红利的银行资金，劣后级借助券商渠道推销给交易活跃、融资需求强烈的股票投资人（通常是小型私募基金和具备一定实力的个人投资人），而伞形信托的交易通过统一的大信托账户对接二级市场直接参与交易。另一方面，信托作为持牌金融机构受到银监会监管，在一定程度上也能够降低银行参与伞形信托的风险。 第三，伞形信托能够实现可控制的独立交易。 传统配资手段能否生存的关键在于资金出借方能否有力控制融资人风险，即借钱给别人炒股之后如何控制风险，避免炒股失败还不起钱的情况。所以各种配资手段都围绕控制杠杆风险为核心，从最原始的抵押质押借钱炒股到融资融券和股指期货的强制平仓等制度。但一般的场外配资由于无法控制投资人账号，难以判断预测风险，更难以及时止损，面临很大的市场风险和机会风险。 另一边融资方也希望能够摆脱融资融券的标的限制，能够独立使用账号自主交易提高交易的效率。伞形信托近乎完美地解决了融资方和出借方各自的担心，通过子信托，融资人能够独立控制子信托的交易，自主调用子信托的资金，而子信托又通过大信托的账户交易，整个信托的管理人能够实时监控各子信托的仓位状况、净值状况，并且能够借助大信托账户实现强制斩仓控制风险。 这种大信托账号控制下的子信托独立交易自然赢得融资人的追捧和出借人的放心。 二、伞形信托有何优势？ 伞形信托在这轮牛市中异军突起，成为大杀四方的配资神器，并不是因为其结构复杂酷炫，而是这样的结构能够迎合市场的需求。 如果没有伞形信托，老王大概永远只是万千散户中的普通一员，只能坐看牛市白白流逝，空叹粮草不济兵刃不利，真想向天再借五百万。细数配资江湖各种武器，各有不足——融资融券，虽操作简便到账迅速，但杠杆率有限，投资标的覆盖不足，更重要的是券商源头活水有限，越是牛市越是难以融到资，僧多粥少的矛盾让想融资的散户总是吃不饱；民间配资，虽然融资量大杠杆高购买限制少，但动辄3%的月息让不少人望而却步；更不要说股票质押回购这类门槛高费用更高的融资手段；老王不是没有想过向银行借钱，押房押车不说，银行第一条要求就是资金用途不能是炒股……如果原有的场内外融资手段能够满足散户需要，老王们也不会选择伞形信托这样的方式。 伞形信托是被市场逼出来的金融创新，它从以下各个方面迎合了二级市场火热的配资需求。 1、设立简便 如果你能够理解信托账户下展开配资能够方便控制投资风险，实现对操盘手的实时监控和风险控制的话，那么你一定会问——为啥不多开一些信托账户，让融资人和出借人一一对应不是更好吗，为啥搞这么复杂的伞形结构？ 当然，我们不否认独立的单一的信托结构更简洁明了，权利义务更明晰，风险控制更有力，但是银监会不是咱家开的，一只信托产品从立项到发行不仅需要材料齐备经过审核，而且还要在中证登开立独立的股票账户才能接入市场。且不论这重重手续会增加的交易成本，等你程序走完人家几个涨停都错过，黄花菜都凉了。 而伞形信托的设立手续非常简便，不要以为这是一个先找好全部劣后融资人再启动的信托，相反，操作中伞形信托的运行就像是铁打的营盘流水的兵一样生生不息——铁打的信托流水的操盘手。一旦信托设立，信托公司不会轻易终止，而是将信托保持开放，随时欢迎接纳新的融资人进入，只要劣后级进入，立刻分仓配资发放账号，子信托即刻运行起来。这是一把可以无限扩展的伞，伞面（子信托）可以随着新的融资人的加入而扩大。同样，被平仓失意出局的融资人或是赚的盘满钵满要洗手不干的融资人（其实根本停不下来）也可以随时结算退出，并不会影响整个伞形信托的存续，唯一变化的是信托整体的规模和内部分仓的变化。 2、杠杆大 人有多大胆，地有多大产。在牛市里，人人都是股神，这话不假。尤其是才开户不到几个月的新手也会常常产生“原来我是天赋异禀投资奇才”的错觉。乘着牛市的东风，激进而乐观的股民们已经不再满足跑赢通胀，跑赢大盘，他们正狂奔在跑赢全世界的路上，自然也不会满足于自有本金炒股，甚至一倍杠杆也无法满足他们的胃口。伞形信托的出现正迎合了这部分投资者对资金的需求。由于伞形信托分仓系统的存在，信托能够灵活配置各个子信托的仓位规模、优先劣后比例、平仓线，使两倍杠杆甚至多倍杠杆成为可能，远远高于传统的场内配资手段。当然，越大的杠杆意味着更大的风险和更薄的抗跌区间，不过狂躁的牛市里，风险都是放在欲望之后。 3、限制少，门槛低 在传统融资融券等杠杆模式下，证券公司或交易所对投资者适当性有着严格的要求，不仅在财产水平上有要求，对个人投资能力、证券知识等相关方面也有要求。但配资模式下，由于绕开了场内的证券公司和交易所等监管机构的审查，信托公司说你能上杠杆你就能上，只要出得起劣后资金，不管你本金是不是借的，不管这是不是你全部家底，不管你入市几年，就敢给你配资。 另一方面，伞形信托作为一种场外配资方式，也自然绕开了场内配资对投资标的等的限制。比如融资购买的股票标的数量有限制，折算率也会根据股票风险和质地打折，控制仓位的标准也比较规范统一，但伞形信托下，子信托的操盘手不必遵守场内的一套风控规定，只要信托公司不禁止，怎么来都可以，ST股垃圾股可以买，全仓押注一只股票也可以，子信托最大限度地容忍了操盘手的任性。而且伞形信托的融资期限更长更灵活，客户可以自主选择6个月至24个月不等的期限，如果到期后客户还可以选择重新签约申购。 4、成本低 由于伞形信托优先级资金端普遍来自银行，因而伞形信托在场外配资领域的资金成本可以说是最低的，相应地劣后投资人（也是借钱炒股的融资人）承担的利率也相对更合理。与动辄20%的民间借贷利率相比，伞形信托优先级的成本普遍在8%-10%，加上信托手续费等其他成本，伞形信托参与人付出的整体成本也远远低于其他民间融资渠道，在疯狂的牛市里，这左手10个点借钱右手股票涨停简直就是天下无出其右的好生意。 伞形信托凭借上述优势成为配资江湖上最炙手可热的超级武器。 5、各取所需，各得其所 伞形信托的成功不仅在于这种模式解决了股民配资的切实需要，同时也是因为参与伞形信托的各家中介机构都能从中获得好处。 通过伞形信托，各方中介服务机构都能各取所需，各得其所。 信托公司终于又拓展一处新的卖牌照的摊位——利用信托结构和自有信托账户发行伞形信托之后，信托公司所要做的仅仅就是监控分仓账户的仓位和净值，及时平仓。信托的认购有银行和券商解决，资产管理也不用自己动手，信托公司直接按照优先级+劣后级资金的总规模（伞形信托规模动辄数十亿，远远高于普通信托计划）按固定比例收取管理费即可。管理费一般按周计提，按季支付，以较小的10亿产品规模计算，信托公司一般收取产品规模1.5%的信托报酬，每单产品每年至少可收1500万。牛市不止，伞形信托就能为信托公司带来滚滚的现金。 证券公司作为牛市中收益最大的群体，其在伞形信托业务自然也扮演着重要的角色。作为投资人参与A股的渠道，券商手中不仅掌握着交易通道，更手握客户资源，只有券商最了解股民的配资需求，也容易获得股民的信任，最方便推介伞形信托筛选配资客户。而券商获得的直接收入就是伞形信托计划下的交易佣金。敢加杠杆的客户必然也是牛市里的弄潮儿，交易频率和交易规模也远高于其他客户。伞形信托可以间接提高券商的经纪业务收入。 银行，作为整个伞形信托游戏的大金主，为信托计划提供优先级资金。所谓配资，配的就是这部分银行优先级资金。有人可能会问，银行的钱来自储户存款，不是只能发放贷款不能投向股市吗？少年毕竟图样图森破，存款自然不能乱动，但银行还有体外循环的理财产品（唉，最大的影子银行就是银行自己）。银行通过各地网点推介的理财产品获得资金，在监管严格的存款池子之外新蓄了理财资金池，这部分资金的投向就随意多了。但银行也必须寻找到安全且收益相对更高的投向，才能付得起远高于存款利率的理财资金承诺收益。正当牛市，银行理财资金终于找到了参与牛市分享蛋糕的途径——将理财资金投入伞形信托优先级，从而获得稳定安全的较高收益。一般银行与信托公司约定的固定收益在7%-8%左右。考虑到理财优先级资金庞大的规模，这部分固定收益在覆盖理财资金成本之后的差额利润也相当可观。即便操盘手操作失败，先赔的也是劣后级的钱，信托公司也能及时平仓保障银行优先级资金不受损失。 除了直接投资优先级获得固定收益外，为信托提供资金的金主银行自然也会在合作时谈好条件，要求信托公司将自己作为整个伞形信托的托管行，所以银行不仅能获得优先级资金的固定收益，而且可以获得信托存放的大量存款，顺便还能在托管费上薅一把羊毛。有钱真好。 三、伞形信托有何风险？ 如上文所说，伞形信托凭借本身的多重优势已经成为人见人爱的配资利器，对推动本轮牛市也起到不小作用，但为何又突遭证监会叫停呢？[2]让我们冷静下来，将目光转向伞形信托的风险。 伞形信托既不同于融资融券等场内配资工具受到各种交易规则的监管，又不像传统的配资手段完全隔离在交易场所之外，我理解伞形信托是一种半场外的融资模式，它既能够直接接入交易系统实时在场内交易，又借助HOMS隐名代理的特性规避了诸多对于杠杆操作的限制；同时在伞形信托纷纷以平仓作为风险控制的主要手段的情况下，规模庞大的伞形信托可能放大证券市场系统性风险。 1、放大系统性风险 只有潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。同样，市场一片惨绿的时候，融资盘对市场的负面作用才会显现。由于伞形信托杠杆高，所以平仓线也更高，操盘手对市场下跌也更为敏感，抗风险能力也更差。虽然伞形信托资金在市场资金存量中占比很小，但这些资金在市场波动中异常敏感，交易性极强。这给市场增添了许多系统性风险，比如市场大跌时，其他投资人都能扛住波动理性选择是否卖出，但伞形信托下持有的股票却可能直接被强制平仓。这种机械的操作可能引发更大的连锁反应，加剧市场非理性的波动。好比一艘大船上载着100个人，一个浪花打过来大家抓紧扶手稳一下就过去了，可有两个玻璃心的乘客屁大点浪就上蹿下跳寻死觅活跳海求生，你说这船还能开的稳么。 2015年6月底的这一轮暴跌已经反映出场外杠杆集体平仓对市场带来的连锁反应和巨幅震荡，伞形信托脆弱的平仓线在市场大幅下跌时根本扛不住，神奇的下午两点半伞形信托集体平仓时更是给市场带来巨量不计成本的卖盘，导致更大的跌幅，连续的暴跌会进一步威胁场内正常融资盘和普通投资者，给市场造成恐慌性下跌，进而导致系统性风险。 2、架空场内交易规则 目前我们的证券交易体系建立在交易所/中证登——券商——客户的两级结算框架下，券商作为连接证券交易人和市场的桥梁在各个方面受到证监会的监管，同时实名验证开户的原则也让所有交易在市场中能够留痕备查，监管机构也通过对每笔交易及交易双方的监控和分析建立起一整套合规系统。但伞形信托的出现在主体和行为两个方面冲击着原有的监管体系：在主体上，券商的地位和功能在一定程度上被发行伞形信托的管理人取代；在行为上，大量通过伞形信托进行的证券交易得到了伞形信托母信托账户的掩护，隐形于市。 3、信托券商化 在原有体系下，券商直接负责客户的开户和委托下单，直接掌握用户身份和交易情况，一头连着市场，一头连着客户，但伞形信托在HOMS的帮助下几乎取代了券商的地位和功能。券商牌照的价值以及基于此搭建的监管框架也面临严重挑战。 分仓之后，各个用户的信息和交易都掌握在母信托账户下，而不再通过券商进入市场，市场和券商对伞形信托账户下的一切信息毫不知情。通过HOMS，信托公司代替了券商的功能，可以独立完成二级子账户的开立、交易、清算，在既有的客户——券商——中登公司的开户途径之外另辟蹊径暗度陈仓。伞形信托打破了中证登和券商对开户权限的垄断，内部开户、内部清算，自造了一个独立于证券交易体系之外的小宇宙，投资者也不用到证券公司开户，也不需要持有沪深股东卡，券商的角色仅仅是这个独立的小宇宙进入市场的导管，信托公司就可以提供一站式证券交易解决方案。劣后投资人成为“客户背后的客户”。信托券商化让传统的基于证券公司的一系列监管规定形同虚设。 投资者适当性规则下，证券公司在发展融资融券等高风险业务时有义务对客户适当性进行调查，确保只有满足一定资金实力、交易经验标准的客户才能取得高风险业务的权限。如伞形信托这样的高杠杆业务，中介机构应当对客户进行调查，但伞形信托下券商的监管义务被信托结构屏蔽而无法实现，信托公司又无需遵守证券系统投资者适当性规定——券商管不了，信托不用管，所以对于劣后投资者的审查几乎是空白。 反操纵市场规则下，对敲是被严格禁止的操纵行为，但伞形信托由于背后是多个相互隔离相互独立的操盘手，发生对敲的可能大大增加，比如老王看好乐视网下单买入300手，与此同时同一伞形信托下的另一个子信托单元的操盘手老张卖出300手，在市场看来信托同一时间（或在很短时间内）大量买入又卖出/卖出又买入同一只证券，显然会涉嫌对敲操纵市场。但事实上母信托管理人、老王、老张主观上都没有操纵市场的意图，这会给操纵市场的认定带来麻烦。出现这种问题的原因是我们目前对操纵市场行为的控制基于对“账户”这一证券市场基本单元的理解，一个账户背后就是一个人（自然人或法人），是一个具有独立意思表示能力的法律主体，一个账户买入又卖出，或同时进行相反交易明显说明这个账户背后控制人具有操纵市场的故意。但伞形信托证券账户颠覆了这种看上去天经地义的逻辑，账户和人不再一一对应，一个账户背后可能代表着数十个独立的意思，账户的行为也不能被归因与某一个特定主体的行为。 4、结算分散化 进一步推测，伞形信托借助HOMS甚至可以冲击原有证券撮合、交割的原则，现行规则下证券公司接受客户委托直接报送交易所进行撮合，成交后由中证登集中交割结算。但当上述情况出现时，HOMS完全有可能自行内部撮合老王和老张的两笔交易，直接对冲，只需在内部系统修正几个数码，老王和老张的交易就在内部对冲并交割结算了，绕过券商和中证登，完全没有进入交易所市场。理论上如果伞形信托的规模足够大，这样的伞形信托小宇宙足以成为独立于交易所系统之外的交易场所。 5、交易隐名化 通过伞形信托，信托公司成为集开户、交易、结算功能于一身的场外券商，相应地，通过伞形信托完成的证券交易也成为潜行于水下的隐形交易，通过大信托账户实现的隐名交易，架空了场内对于证券买卖限制的诸多规定。 以内幕交易为例，内幕信息知情人实施内幕交易，必然在内幕信息公开前后买入或卖出证券获利，监管机构通过对账户交易大数据的对比分析，可以筛选出可疑账户和可疑交易。但伞形信托下，内幕信息知情人可以借助子信托账户实现内幕交易，这样的交易既不以知情人及其关联人的账户名义进行，也常常被同一个伞形信托下其他交易的噪音所掩盖，大数据并不能准确发现可以交易，难以对内幕交易进行监管。同样，基金老鼠仓、坐庄操纵之类的违规行为也可以借伞形信托的掩护逃避监管。 6、放大道德风险 回顾券商的发展之路，挪用客户资金似乎是其与生俱来的原罪，南方、华夏等一个个巨头券商皆因挪用客户资金而黯然退场，直到强制托管后券商才成为乖孩子。但伞形信托下信托公司取代券商地位，具备代理客户在HOMS系统下开户、结算等功能，这种1.0版本的“证券公司”是否会重蹈十年前券商挪用客户资金的覆辙呢？我们应该谨慎对待。 退一步说，即便我们相信持牌信托公司的节操，相信监管机构对信托公司的监管是有效的，我们仍然无法对伞形信托二级分销商（民间配资公司）放心。上文介绍过，伞形信托的二级子伞可以对接出身草莽的民间配资公司，后者借助HOMS可以成为配资资金的分销商，成为伞形信托的下游。这样的民间配资公司使用HOMS后也具有了类似券商的功能。客户认购的是劣后级的劣后级，其认购的资金也并未交给被严格监管的信托公司，无牌照的配资公司直接与客户进行资金往来和结算。但配资公司并未建立客户保证金三方存管制度，客户也不能以自己的名义操作账户，原有证券交易系统中对客户资金保护的措施在场外几乎全部失效，放大了场外配资公司跑路的道德风险。 7、银行高枕亦有忧 伞形信托所需的大量优先级资金主要由银行理财资金提供。作为优先级，银行享受劣后资金保护垫的保护，在信托公司严格自行平仓线的情况下资金安全看似可以高枕无忧。但如果股市震动，个股普跌，迅速跌穿止损线的伞形信托能够实现及时平仓就存在疑问了。股票虽然流动性高，但当股市遭遇系统性风险，子信托仓位又较高时，停牌和跌停的股票由于无法交易可能给整个信托（包括优先级资金）带来风险。客观估值是后续追加保证金、止损线强行平仓等风控措施的前提，但停牌中的股票没有流动性没有市场，停牌前的价格可能无法准确反映股票的真实价值（如成飞集成复牌后N个一字跌停），此时子信托的估值存在疑问，银行也无法要求信托公司强行平仓停牌中的股票。当跌停板终于打开，信托资金腰斩甚至脚脖子斩时，银行该如何面对那些在门口排队等着兑付理财产品的大爷大妈们呢？ 四、监管与展望 虽然伞形信托的发行人是信托公司，但对伞形信托风险最关注的却是证监会，拳拳之心，天地可鉴。 2015年4月17日，证监会提出“不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等”[3]。而5月底坊间又传出证监会封杀HOMS接口强制收伞平仓的消息。[4]可见证监会对伞形信托的风险比较敏感，并且明确禁止券商与伞形信托的合作。但在伞形信托这个事上，似乎证监会和他的小伙伴们并没有步调一致，处于伞形信托核心的信托公司及其监管机构银监会并没有对伞形信托展开严厉的监管措施。“禁伞”主要是证监会一家的声音。我国的金融业处于分业监管的状态下，像伞形信托这种横跨券商、信托、银行等多种金融机构的创新业务没有跨部门的监管共识和统一行动恐怕难以短期收到监管效果。证监会的权限仅止于券商，对于信托和银行无能为力，所以能做的也只是从证券公司端“禁止证券公司推介”、“禁止为场外配资开放交易接口”。 展望未来，我不认为这种条件反射式的封杀禁令能够从根本上杜绝伞形信托，更不能解决证监会的担忧。伞形信托作为一种场外配资手段，的确满足了不少股民的融资需求。伞形信托以及其他民间配资公司兴起的根本原因是场内融资的制度供给单一匮乏，金融机构在二级市场上远远没有满足民间融资的需求，原有的场内配资手段杠杆过低、限制过死、门槛过高。退一步说，既然场内融资短期无法满足需求，那么当融资需求向场外释放时，我们需要做的是建立起监管体系规范场外融资市场的发展，而不是一句简单的严禁场外股票配资就了事。鸵鸟把头埋得再深，也躲不过危险，我们需要各金融监管机构尽快携手建立起一套规范场外融资的制度，给他们名分，更给他们边界与红线，这才是保护投资者的正道。 宏观层面上，为了避免伞形信托突然大量平仓给市场带来的系统性风险，我们需要对伞形信托的体量、仓位、杠杆和风控标准进行综合考量。在尊重投资者融资需求和守住不发生系统性风险底线之间寻找平衡，适当限制伞形信托的杠杆率，监控伞形信托平仓线与市场涨跌，力图将伞形信托平仓给整个市场带来的震荡降到最低。 回溯历史，早在1933美国股灾之后，历史上第一次证券立法就关注到了证券交易杠杆对整个市场可能带来的系统性风险，罗斯福在1934年3月致国会的信中，过度的杠杆加剧了投机并加速了证券市场的崩溃，直接提出对杠杆的限制。[5]自律机构纽约证券交易所也独立建立起对杠杆交易的规制体系，要求客户在保证金账户中保留最低余额，并且要求股票基金、辛迪加和联合交易账户每周提交一份报告。[6] 在牛市的震荡中，证监会也发布了《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，[7]准备建立逆周期调节机制来对融资融券业务进行宏观审慎管理，并且严格限制两融业务的杠杆，同时强化证金公司统计与监测监控职责。从监管风向上，我们能够发现证监会正在逐渐加强杠杆规模的控制和对市场融资情况的监测。既然场内的杠杆都被审慎管理，我们更应该着手规范伞形信托这类场外融资渠道的监管，将杠杆规模控制在安全可控的范围内，同时将监管的触角下沉到场外，实时监测场外配资的风险状况。 综合考虑伞形信托半场外的性质和信托公司的金融机构性质，我们认为监管机构应当将伞形信托纳入正常的监管范围，从规模（总量控制）、参与人（投资者适当性）、信息（信息共享）、风控方式（扩大担保品范围）和监管者（混业监管）几大方面进行制度建设。 1、总量控制 与伞形信托相比，场内融资业务受制于证券公司净资本，这使得场内融资的总杠杆是可控透明的，但伞形信托的开展并不受制与资本，理论上可以无限膨胀，这给市场带来潜在的巨大的风险。监管伞形信托可以首先从总量开始控制，从银行端入手，综合市场容量和二级市场融资规模，限制从银行系统进入证券市场的资金的总量，没有源头廉价资金伞形信托的规模会得到有效控制。 2、适当性审查 相比于融资融券业务，伞形信托几乎没有投资者适当性的审查。虽然实际上伞形信托动辄数百万的起始资金已经在无形中设置了极高的门槛，但单纯资金量并不能保证投资者的适当性。伞形信托等融资业务的特殊之处在于投资者在面临平仓时有追加保证金的义务，否则面临平仓。所以从避免系统性风险的角度来看，参与伞形信托的投资者应当在资产上具备一定的抗风险能力，对其准入的门槛应当高于其参与信托的资金总量，投资者不仅要有钱，而且要有比拿来认购伞形信托劣后份额更多的钱。如果全部家当都在里头，那风险来临时投资者一点抗风险能力都没有，只有被平仓的份，自己吃亏不说，还加大市场风险。 3、信息共享 具体到技术层面，对HOMS的态度是解决伞形信托问题的关键。伞形信托的诸多问题都是拜HOMS这把双刃剑所赐，但没有HOMS又难以解决道德风险，解决这对矛盾需要“取其精华，去其糟粕”。HOMS作为一种投资软件，其本身是中性的，伞形信托出现的问题主要来自HOMS的分仓开户和代理交易功能，这种独立的信息闭环屏蔽了真实交易的信息，而仅仅由信托总账户对接场内。如果交易所、结算机构和券商等主体能够在承认伞形信托结构的情况下接入HOMS，共享伞形信托下的分仓情况、交易信息和最终真实交易方等关键信息，则我们提到的交易隐名等问题就迎刃而解，同时不会伤害到伞形信托作为子信托风控平台的功能。 4、扩大担保品范围 在伞形信托结构下，投资人在通过小信托单元买入且由伞形信托账户持有的证券以及其自身认购的劣后份额实际上是作为优先资金的担保品，在满仓操作的情况下，股票下跌至平仓线时伞形信托将强制处置担保品（即归属于该信托单元的证券）变现以保护优先级资金的安全。这样操作虽然简单方便有力地保护了优先资金持有人的利益，但宏观来看每个伞形信托的平仓行为却给市场带来了巨大的震荡和风险。 借鉴证监会火速修订的《证券公司融资融券业务管理办法》，既然场内融资业务的担保品可以不限于证券，那么伞形信托是否可以考虑放弃证券作为担保品的唯一性呢？如果只有证券作为担保品，那风险来临时投资人必须追加保证金，否则只能强制平仓卖出证券造成市场大跌。伞形信托作为场外的融资工具，应当发挥其灵活变通的优势，信托公司可以考虑接受投资者以其他金融资产（如政府债券、信托份额、基金份额等）、汽车等动产乃至不动产作为担保。另一方面，伞形信托的优先级资金主要来自银行理财资金，银行可能出于流动性或监管需要只接受现金，此时信托公司可以作为缓释风险的缓冲器，以自有资金先行垫付到期的银行理财，同时接受投资人其他形式的替代担保物，避免直接全部平仓，或者在有替代担保物的情况下降低平仓线，提高伞形信托对风险的容忍度。这对信托公司本身也有利可图，其他担保品如房产等的价值巨大且稳定，信托公司可以对替代担保物规定更低的折扣率保障自身权益。当然，这一切还要看信托公司愿不愿意勤快一点，从躺着挣钱到坐着挣钱。 5、混业监管 伞形信托这一横跨证券业、银行业、信托业的新型业务再次向我们看到了金融创新对传统分业监管体制的冲击，分裂的监管视野下监管机构监管的重点局限于自己的行业，风险不在自己地盘的自然不用操心（比如银监会），有风险的却也有心无力，证监会想降杠杆也只能从券商端入手以禁止推介等手段间接监管伞形信托。我们需要在监管体制上进行更大的改革，加强对混合的金融创新业务的监管 我们期待伞形信托能够被监管机构所接受，并经受规范的洗礼，成为丰富二级市场配资渠道、满足股民融资需求的重要手段。也希望股民们能够敬畏风险、量力而行、用好这把双刃剑。 [1] HOMS投资管理平台是恒生电子开发的一款以投资交易为核心并兼具资产管理、风险控制等相关功能的投资管理平台。能够实现分仓、清算等功能。 [2] 网易：“证监会：融资不得开展伞形信托”，资料来源：http://news.163.com/15/0418/02/ANF08FQG00014Q4P.html。 [3] 新华网：证监会：不得以任何形式开展伞形信托。资料来源：http://news.xinhuanet.com/fortune/2015-04/18/c_127705025.htm。 [4] 东方财富：监管出击券商场外配资，恒生电子接入端口被核查。资料来源：http://finance.eastmoney.com/news/1354,20150525510034566.html。 [5] “First, the requirement of what is known as margins so high that speculation, even as it exists today, will of necessity be drastically curtailed”, Franklin D. Roosevelt: "Letter on Federal Supervision of Securities Sales.," March 26, 1934. [6] 【美】乔尔·塞利格曼著：《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程(修订版)》，田风辉译，77页，经济科学出版社，2004年版。 [7] 中国证监会就《证券公司融资融券业务管理办法》公开征求意见，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150612_278881.html，2015年6月16日访问。