作者：何帆 , 陈昊 , 鲁政委
10月12日
，
中国人民银行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《规则》）
。
《规则》对主要的标准化债权资产和非标准化债权资产进行了列举
，
细化了《资管新规》对于“标”的五大要求
。
银登中心
、
北金所
、
保交所的相关资产被列入非标资产；标准化票据满足标准化债权资产的基本标准
，
后续若通过人民银行认定
，
可能纳入标准化资产范畴
，
若其认定为标准资产
，
则还需进一步确认是否仍具有信贷属性
。
《规则》的认定标准体现了“实质重于形式”的动态原则
，
并非静态地“一认定终身”地对资产品种进行划分
，
从而为未来债券市场资产品种的发展
、
交易与登记托管场所的扩容留下了充足的空间
。
目前被认可的债券市场登记托管机构包括中债登
、
上清所以及中证登
，
被认可的交易市场包括外汇交易中心
、
上交所
、
深交所
，
但未来可能根据市场发展动态调整
。
标与非标
10月12日
，
中国人民银行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《规则》）
。
一
、
明确标准化债权类资产品类和认定条件
《规则》明确列示了部分被认定为标准化债权类资产的品类
，
并针对其他债权类资产细化了《资管新规》对于“标”的五大要求
。
《规则》明确指出
，
下列资产属于标准化债权类资产：“债券
、
资产支持证券等固定收益证券
，
主要包括国债
、
中央银行票据
、
地方政府债券
、
政府支持机构债券
、
金融债券
、
非金融企业债务融资工具
、
公司债券
、
企业债券
、
国际机构债券
、
同业存单
、
信贷资产支持证券
、
资产支持票据
、
证券交易所挂牌交易的资产支持证券
，
以及固定收益类公开募集证券投资基金等
。
”
此前
，
2018年4月发布的《资管新规》对标准化债权类资产的认定提出了“等分化
，
可交易；信息披露充分；集中登记
，
独立托管；公允定价
，
流动性机制完善；在银行间市场
、
证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”五大条件
。
《规则》在《资管新规》的基础上进一步细化了这五大条件
。
对于“等分化
，
可交易”的条件
，
《规则》细化为：“以簿记建档或招标方式非公开发行
，
发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者
，
以票面金额或其整数倍作为最小交易单位
，
具有标准化的交易合同文本
。
”由此可见标准化债权类资产的发行方式必须为簿记建档或招标发行
，
而其投资者在资产存续期内应当持续大于等于2人
。
对于“信息披露充分”的条件
，
《规则》细化为：“投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式
、
内容
、
频率等具体安排
，
信息披露责任主体确保信息披露真实
、
准确
、
完整
、
及时
。
发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者
，
或以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者
，
并至少包含发行金额
、
票面金额
、
发行价格或利率确定方式
、
期限
、
发行方式
、
承销方式等要素
。
”
对于“集中登记
，
独立托管”的条件
，
《规则》细化为：“在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记
、
独立托管
。
”目前债券市场中可被认为符合该要求的机构包括中债登
、
上清所以及中证登
。
对于“公允定价
，
流动性机制完善”的条件
，
《规则》细化为：“采用询价
、
双边报价
、
竞价撮合等交易方式
，
有做市机构
、
承销商等积极提供做市
、
估值等服务
。
买卖双方优先依据历史成交价格或做市机构
、
承销商报价确定交易价格
。
若该资产无历史成交价格或报价
，
可参考其他第三方估值
。
提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构
，
能够有效处理利益冲突
，
同时通过合理的质量控制手段确保估值质量
，
并公开估值方法
、
估值流程
，
确保估值透明
。
”由此可见
，
标准化资产的交易形式较为多样化
，
但是必须有做市机构或承销商提供做市
、
估值等服务
。
而对于估值和定价
，
并不需要市场成交价
，
只需符合标准的第三方估值机构提供相应的公允估值即可
。
对于“在银行间市场
、
证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”的条件
，
《规则》细化为：“为其提供登记托管
、
清算结算等基础设施服务的机构
，
已纳入银行间
、
交易所债券市场基础设施统筹监管
，
按照分层有序
、
有机互补
、
服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合
，
相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排
。
”目前
，
我国金融监管部门正在推进金融市场基础设施的统筹监管
，
2019年9月10日
，
中央深改委第十次会议审议通过了《统筹监管金融基础设施工作方案》
，
未来随着金融市场基础设施统筹监管的完善
、
多层次资本市场构建的推进
，
除了目前的外汇交易中心
、
上交所
、
深交所等机构之外
，
也可能有其他机构成为符合标准的交易市场
。
二
、
哪些资产是“非标”？
《规则》对主要的标准化债权资产和非标准化债权资产进行了列举
，
银登中心
、
北金所
、
保交所的相关资产明确被列入非标资产
。
《规则》第一条和第四条分别对标准化债权资产和非标准化债权资产进行了列举
，
此前市场争议较大的银登中心和北金所的相关资产
，
被明确纳入非标；从ABS和类ABS资产来看
，
仅有银行间市场（信贷资产支持证券
、
资产支持票据）和交易所（证券交易所挂牌交易的资产支持证券）的ABS被认定为标准化资产
，
保交所ABS被纳入非标
。
标准化票据满足标准化债权资产的基本标准
，
后续若通过人民银行认定
，
可能纳入标准化资产范畴
，
但那时其是否仍属于“信贷”则需进一步明确
。
从票交所设立标准化票据的相关公告来看
，
标准化票据满足《规则》中标准化债权资产的五条要求（见下表）
，
后续如果通过人民银行认定
，
标准化票据可能被纳入标准化债权资产（票交所的其他电子票据由于不满足等分化和独立托管要求
，
尚不满足标准化债权资产的基本认定标准）
。
但是
，
从资管产品投资标准化票据的障碍来看
，
由于资管新规要求“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产
。
商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定”
，
资管产品能否投资于标准化票据
，
还有待标准化票据的信贷属性的进一步明确
。
过渡期内
，
“非非标”可豁免计入非标口径；过渡期结束后
，
统一按新的划分标准执行
。
《规则》第四条指出：“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产
，
在《指导意见》过渡期内
，
可豁免《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配
、
限额管理
、
集中度管理
、
信息披露等监管要求
。
过渡期结束后尚在存续期内的
，
按照有关规定妥善处理
。
”根据2016年4月27日原银监会发布的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）
，
“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权
，
按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的
，
相关资产不计入非标准化债权资产统计
，
在全国银行业理财信息登记系统中单独列示”
。
也就是说
，
银登中心信贷资产收益权根据原有规定不计入非标资产统计
，
在过渡期内仍可以享受豁免
，
不计入非标限额管理
，
也无需执行资管新规的期限匹配要求；过渡期结束后
，
上述资产计入非标资产
。
三
、
为未来资产品种发展
、
交易与登记托管场所扩容留足空间
《规则》的认定标准为未来债券市场资产品种的发展
、
交易与登记托管场所的扩容留下了充足的空间
。
从资产品种的角度来看
，
对于《规则》中并未明确列示属于标准化债权类资产的品种
，
只要符合上文中的相关要求
，
未来也可被认定为标准化债权类资产
。
一方面
，
为未来债券市场新的资产品种发展留足了空间
。
根据发达经济体的经验
，
随着资本市场的成熟和完善
，
为了满足实体企业多样化的融资需求
，
出现了非传统的债券品种甚至介于股与债之间的资产品种
，
为了更好地服务实体经济
，
相关资产品种未来也可能被我国市场所借鉴和引进
，
相关研究请参见我们的报告《缓解中小企业融资难
，
只靠银行信贷可行吗？》[1]
。
另一方面
，
即使是一开始未被认定为标准化债权类资产的品种经过发展和改革后能够满足相关要求
，
也有可能“非标”入“标”
。
本次《规则》的制定体现了“实质重于形式”的原则
，
未来将根据市场发展动态调整
，
并非静态“一认定终身”地对资产品种进行划分
。
答记者问中指出：“借鉴国内外私募债券发展经验
，
在《指导意见》框架下对五项标债资产认定标准进行细化
。
……为各类债权类资产提供了明确的标债资产认定路径
，
提升债券市场的普惠性和包容性
。
”根据国际经验
，
美国私募债权市场发展早期
，
私募债权资产（Private Placement）由于流动性较低
、
市场交易不活跃
，
被计入低流动性资产（illiquid assets）
，
而随着市场的发展
，
144A等新的私募债券品种由于引入承销商机制
、
二级市场的交易流通机制和有限的信息披露要求
，
提升了流动性
，
美国监管部门的低流动性资产的认定标准相应发生改变
，
相关研究请参见我们的报告《“非标”可作公募理财基础资产吗？——美国144A私募证券市场镜鉴》[2]
。
从交易与登记托管的场所来看
，
虽然目前可被认为是“人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构”只包括中债登
、
上清所和中证登
，
债券市场中可被认为是“银行间市场
、
证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场”仅包括外汇交易中心
、
上交所
、
深交所等机构
，
但是随着多层次资本市场的建立和完善
，
金融市场基础设施统筹监管的进一步明确
，
未来其他金融市场基础设施也有可能纳入被认可的教育与登记托管场所
。
注：
[1]网页链接
[2]网页链接
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析
，
不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析
，
不属于证券报告
，
也不构成对投资人的建议
。
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