朗生医疗理财心脉医疗4.6亿收购海外“小且老”的逻辑与外界质疑 ｜ 钛媒体焦点

7月初，心脉医疗（688016.SH）对外宣布了一起大手笔收购，将通过全资子公司以6500万美元（约合人民币4.63亿元）收购欧洲医疗器械公司Optimum Medical（OMD）72.37%股权。 这笔收购若完成，将成为今年6月以来国内医药行业中最大的一笔海外收购案，因而备受关注。 心脉医疗的这笔收购有两大显著特征，一是交易金额高且存在溢价，通过此次收购，OMD的估值相较于6年前翻了5倍多，二是收购标的并非初创企业，曾在纳斯达克上市又遭破产清算重组，是一家大龄企业，且公司收入规模不大，2023年营收仅1.12亿元人民币。 针对这笔与众不同的海外收购案，市场和监管层的关注点聚焦在交易价格是否合理、其中是否存在利益输送情形、未来业务协同等方面。对此，上交所下发问询函要求心脉医作详尽说明。 7月9日，心脉医疗披露关于对外投资相关事项的问询函的回复公告。值得注意的是，在这之前，心脉医疗已经在面向券商机构的调研交流中对市场质疑作出回应，此次回复问询函的内容其实是二次回应。心脉医疗在回复中详细阐述了这笔收购的商业逻辑，但其中涉及收购标的估值不断上浮的解释，其实不能完全打消外界疑虑。 大额收购“老且小”的逻辑 心脉医疗专注动脉及外周血管介入医疗领域，公司拥有Castor分支型主动脉覆膜支架（以下简称“Castor”）、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统（以下简称“Minos”）、Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统（以下简称“Hercules”）等核心产品。 此次公司打算重金买入的OMD则是心脉医疗在海外市场重要的产品代理方，二者之间的合作最早始于2017年。OMD代理心脉医疗的主要产品就包括Minos、Hercules和Castor。 2022年和2023年，OMD经销的上述产品销售收入总额分别为3117.63万元人民币和6409.08万元人民币，占公司同期营业收入的比重为3.47%、5.40%，占同期公司国外收入板块的比重各为59.14%、77.83%。可见，OMD在心脉医疗的海外业务板块举足轻重。 扩大海外销售对于业绩稳健的心脉医疗来说，有其必要性，虽然公司的主营业务产品尚未涉及集采，但未来存在一定的集采风险。去年4月，河北省对包括一次性使用无菌外周血管内药物涂层球囊等开展集采，心脉医疗产品成功中选。 在日前的机构调研交流中，心脉医疗直言，面对国内集采等行业政策带来的冲击和压力，需加速推动国际化发展战略，以便有效地分散单一市场环境的风险。公司计划搭建多个境外业务中心实现对国际市场的深度覆盖，拟通过收购OMD控股权建立欧洲市场业务平台。 心脉医疗在问询函回复中表示，OMD经销心脉医疗产品主要集中于欧洲区域，显著推动了心脉医疗在欧洲市场的业务拓展。2023年度，OMD经销心脉医疗产品的入院手术植入数量为1234套，同比增长了112.39%。 除此之外，心脉医疗对收购标的大加肯定，称OMD及其下属公司具备先进制造工艺技术、成熟的管理体系和市场渠道资源，能保障产品性能及生产效率，并助力公司海外主动脉领域市场拓展。 心脉医疗的“算盘”还包括，将自有产品引入欧洲的同时，将Lombard产品引入国内。心脉医疗和Lombard的腹主动脉产品组合，并进一步与公司的胸主动脉产品线联合后，公司将拥有主动脉领域覆盖更全面的疾病治疗方案。 据介绍，Lombard主要从事主动脉腔内覆膜支架产品的研发、生产及销售，核心产品包括AorfixTM腹主动脉覆膜支架系统（以下简称“Aorfix”）及AlturaTM腹主动脉覆膜支架系统（以下简称“Altura”）。 需要指出的是，Aorfix在2001获欧洲CE认证、2013年FDA获批，在全球已覆盖23个国家的149 家医院；Altura在2015年获欧洲CE认证，已覆盖全球19个国家的79家医院。这两款产品已经销售了10余年时间，但从公司收入规模及盈利水平来看，商业化成绩并非十分理想。 OMD此前连年亏损，直到2023年亏损突然大幅收窄，心脉医疗称预计其将于2024年扭亏盈利，将对公司的经营业绩产生正面提升，而这也是公司之所以溢价收购OMD的一个重要依据。 本次收购中，OMD的估值达到9128.21万美元（约合人民币6.47亿元），较前次估值上浮17.84%，比最初的1700万美元翻了5.37倍，不断升高的估值引发关注。 聚焦于这笔海外并购案，外界的质疑声也主要集中在是否存在利益输送和标的估值大幅变动这两个层面。 否认利益输送 心脉医疗本次交易标的为Earl Intellect Limited（以下简称“Turbo Heart”）及Turbo Heart Limited（以下简称“Turbo Heart”）合计持有OMD的72.37%股权。 上交所在问询函中质疑这笔交易，要求说明心脉医疗及董高监、公司控股股东微创医疗与Turbo Heart、Earl Intellect及其权益持有人、主要人员是否存在关联关系或潜在利益关系。 对此，心脉医疗予以否认，称上述各方不存在关联关系或潜在利益关系。 在回复中，心脉医疗详细陈述了核查程序，包括获取OMD及其权益持有人基础资料交由境外律师核查、获取多方调查问卷进行交叉验证、获取银行流水核查其他资金往来等等。 为何有此质疑产生？还要追溯到6年前，心脉医疗控股股东微创医疗曾是OMD的第二大股东，Turbo Heart是其早期“盟友”，Earl Intellect则是其转卖股权的接盘方。 2018年6月，ETC（后更名为“OMD”）以1700万美元收购Lombard Medical Limited和Lombard Medical Technologies GmbH（合称“Lombard”）各自100%股权，其中，微创医疗子公司提供200万美元注资，并取得ETC公司11.76%的股权，Earl Intellect出资1500万美元，持有ETC剩余股权。 2020年11月，微创医疗以280万美元的价格将所持有的全部ETC股份转让给了Turbo Heart。心脉医疗表示，主要考虑到ETC及下属公司仍面临经营亏损，微创医疗考虑处置资产并保本退出，决定转让持股，并结合市场环境、可比交易情况等，相关股东方协商一致确定了该次交易对价。 数据显示，2018年和2019年，ETC分别实现营收429.7万美元、645.8万美元，实现净利润-1287.5万美元、-515.4万美元，公司营收稳定提升，亏损大幅收窄。也就是说，在微创处置持股前，ETC的业绩其实已经向好发展。 一向擅长通过收购拓展海外业务的微创医疗，在各方关系中处于何等位置，自然引发关注。 在此前的机构调研中，心脉医疗也强调，关联方核查是其本次交易的重点核查事项，经过中介机构的审慎核查，OMD的现有两名股东和微创集团应不存在关联关系。 该疑问源于OMD的近年来估值增长迅猛，从历次股权变动来看，微创系都是背后的重要推手，这也是市场和监管层关注的重点。 估值飙升是否合理？ 在问询函中，上交所要求心脉医疗说明OMD在2020年11月、2022年3月以及本次投资时，整体估值较前次均出现较大增长的原因和合理性。 具体来看，2018年资产重组完成后，OMD估值为1700万美元，微创医疗参与其中。2020年11月，微创医疗转让持股，这是OMD估值首次升值，达到2380万美元。2022年3月，心脉医疗以自有资金2100万美元取得OMD公司27.63%股权，OMD成为其联营企业，后者整体估值达到7600万美元，较微创转让持股时的估值飙升219.33%。 这不禁令人疑问：间隔1年4个月，微创医疗和心脉医疗对于OMD的估值为何天差地别？ 在本次问询函回复中，心脉医疗对这一差异做出回复称，公司在2022年对OMD的投资是战略投资，控股股东微创医疗2020年的股权转让是基于海外投资策略调整处置资产，性质存在本质差异。也就是说，其与微创医疗对OMD估值的出发点不同。 有一个细节值得注意，心脉医疗在此前公告中表示，其2022年首次投资OMD之前，OMD的整体估值已经达到6035.61万美元，估值基准日是2021年8月31日。也就是说，微创转让对OMD的持股9个月后，该标的公司已经“大变身”，估值增长153.60%，这一发生在更短时间内的高涨幅，同样令人瞠目。 心脉医疗对上述6035.61万美元的估值数据做出解释，称主要是基于OMD未来营业收入及盈利情况的改善预期，推动了估值相应提升。 数据显示，2018年至2021年，OMD营收分别为429.7万美元、645.8万美元、661.0万美元、823.2万美元，净利润为-1287.5万美元、-515.4万美元、-309.4万美元、-338.7万美元。对比之下，在OMD估值迅猛增长的2021年，公司收入规模确实有所提升，但亏损金额同比扩大。 本次收购OMD剩余72.37%股权，该公司整体估值再度攀升，达到9128.21万美元。对此，心脉医疗在回复公告中强调，这是基于OMD经营业绩迎来快速发展期、预计于2024年度实现盈利并对比境内外同行业可比交易综合得出的结论——标的公司估值倍数处于合理水平。 心脉医疗表示，OMD将于今年实现盈利也是本次收购估值上溢的原因之一，但是从财务数据来看， 2021年与2022年，OMD净亏损连续两年同比扩大，各为338.7万美元、372.2万美元，而2023年，其净亏损骤减至59.5万美元，这被市场质疑，OMD存在压货做高利润的可能性。 对于“富户”心脉医疗来说，当下并不缺钱，截至2024年一季度末，公司现金及现金等价物尚有14.59亿元，公司可以发挥“钞能力”加固海外市场，但斥巨资买入一家又老又小的欧洲企业，是否为一笔划算的买卖？这一疑问等待解答。 上述疑问之外，心脉医疗这次的对外投资也更像是传承微创的海外并购基因，但控股股东因激进的并购扩张如今正承受压力，这为本次心脉医疗的并购已经蒙上阴影。 “微创系”激进扩张步履不停 心脉医疗最早是微创医疗的一个业务板块，2012年剥离独立运行，是微创医疗最早分拆出去的“长子”。2019年，心脉医疗正式登陆科创板，是当年首批25家科创板上市公司之一。 作为微创医疗众多分拆上市公司中的一员，心脉医疗属于优质资产，营收、利润增长稳定。日前，公司还发布了2024年半年度业绩预告，预计营收同比增长25%到30%，归母净利润同比增长40%到50%。 微创医疗的宏愿是成为中国的美敦力，并计划分拆12家上市公司，如今已完成近半，心脉医疗之外还有神经介入企业微创脑科学（02172.HK）、心脏瓣膜企业心通医疗-B（02160.HK）、手术机器人企业微创机器人-B（02252.HK）、射频/冷冻消融企业微电生理-U（688351.SH），⼼律管理企业微创心律去年曾递表港股。 一众分拆上市企业中，微创机器人、心通医疗还在亏损，而心脉医疗的盈利能力最为突出，也颇受资本市场肯定，2023年底，心脉医疗的18亿定增募资项目顺利完成。 对于货币资金充裕、赚钱能力出挑的心脉医疗来说，此番海外并购之举更像在企业经营模式中“子承父业”。微创医疗的海外业务就主要来自于收购。 2013年，微创医疗以2.83亿美元收购Wright Medical集团的OrthoRecon，收购标的主要从事骨科医疗器械业务，也是目前微创骨科板块营收的主要来源；2018年，微创医疗又以1.9亿美元收购LivaNova旗下的心律管理业务（CRM）。 但是这两起大额海外并购的结果并不理想，微创医疗的骨科业务至今还不赚钱，2023年亏损8000万美元。微创医疗的心律管理业务2023年亏损1.03亿美元。 有意思的是，上述两家企业被微创医疗收购前的业绩表现还要更好一点——2012年Wright Medical全年营收为2.67亿美元，11年之后微创医疗的骨科营收也仅为2.37亿美元；LivaNova心律业务2017年全年营收总额约为2.46亿美元，2023年微创医疗的心律管理业务板块收入2.07亿美元。 上述两笔大额收购外，微创医疗对投资并购兴趣不减，仅2021年就推进多起对外投资，包括斥资5000万美元对以色列公司Rapid Medical进行战略投资，以约1.11亿元收购科瑞药业45%股权，成为最大股东，等等。 如今的微创医疗家大业大，但是已经连续4年录得两位数亏损。此前，公司还因依赖可转债融资而背负现金流和债务压力，在2023年年报中，审计机构提示其可持续经营能力存在重大不确定性，在筹措资金暂解危机之后，微创医疗也反思了分拆上市策略，计划未来战略重心将放在收入和利润上。 目前来看，微创医疗喊出“转型”口号，终于驶向安全通道，但随着心脉医疗海外大额并购的启幕，“微创系”在激进扩张的路上仍在前进。 （本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨刘敏）