建信理财、招银理财、光大理财亮了！

　　 　　全市场目前理财子发行的权益产品数量较少，建信理财、招银理财、光大理财依托母行资源优势和自身完善的投研体系，在发行权益类产品方面具备先发优势。 　　原标题：【中信建投银行杨荣】“银行资产管理”深度研究之30：《理财子权益投资，现状、难点和路径》 　　来源：eResearch杨荣团队 　　核心观点 　　理财子权益投资是大势所趋，未来银行理财将引导更多资金流入权益市场。但是目前理财资金权益类资产较少，权益资产占比和规模均在下降，且理财子发行的纯权益产品数量少，集中在头部机构。理财权益投资存在诸多的障碍，包括客户端、产品端、投研端和机制端，这也是权益投资受限的核心原因。未来理财子需在投研端、体制机制端、产品端和渠道端增强权益投研能力建设，搭建长期的权益投研体系，以此提高权益投资规模和占比。 　　报告摘要 　　尽管目前银行理财子对权益投资还处于初涉阶段，对仓位把控相当谨慎；但从中长期看，随着理财子公司的发展，预期未来理财产品将引导更多资金流入权益市场。原因主要在于：其一，官方积极出台理财子发行权益类产品利好政策；其二，对银行自身来说，增加权益投资是利率下行的有效对冲手段且权益类产品管理费是银行提升中间业务收入的有力工具；其三，理财子作为资管机构，提高权益投资领域的投研能力是其中长期可持续发展的基础；其四，居民对权益产品需求提高，理财产品种类更趋多元化。 　　目前市场上，理财资金投向权益类资产的占比仍较小，权益资产占比和规模均持续下降。在产品类型方面，理财产品中权益类产品占比较低，理财子新发产品中纯权益产品较少。银行理财子公司总体上还是以布局较为稳健的“固收+”类产品居多，通过权益类产品和固收+混合类产品参与权益投资。 　　全市场目前理财子发行的权益产品数量较少，且集中在头部机构。建信理财、招银理财、光大理财依托母行资源优势和自身完善的投研体系，在发行权益类产品方面具备先发优势。理财子权益类产品破净亏损程度与公司全品类产品破净率有关。三大理财子中，光大理财和招银理财产品破净率相对较低，其权益类产品破净亏损程度也相对可控。 　　2022年理财市场先后经历两轮超预期产品“破净潮”，理财产品纷纷破净，直接原因是底层资产价值下跌带来产品净值下跌。间接原因则是资管新规全面落实后，非标资产占比下降，收益稳定器作用下降，同时，随着理财产品净值化转型逐渐完成，投资者顺周期性投资行为进一步放大市场波动。面对资本市场波动对大类财富管理的影响，理财子公司应改变风险管理模式，从信用风险管理转向市场风险管理，回归资管本源，重视权益市场对理财产品净值的影响。同时，理财子应确保产品的及时兑付和流动性安全，做好流动性风险管理。 　　目前，理财子发展权益投资的主要障碍包括：一，客户端：净值化转型后，权益资产净值波动大，不符合既往理财客户偏好低回撤产品的特征；二，产品端：权益类产品发行难度较大，面临风险控制、投资决策与资金募集等难题；三，投研端：理财子权益投研能力较公募基金呈明显不足，对个股的把握和研究不够深入；四，制度端:理财子受限于商业银行的考核体系和激励机制，内部激励明显不足，理财子薪酬市场化程度有待提高。 　　长期来看，随着理财子投研和资管能力的不断增强，市场波动对含权类理财产品净值的冲击力有望下降，权益类资产将成为增厚理财产品收益的重要资产类别。理财子应抓住权益产品布局的时间窗口，加大权益类产品发行，建立独立的权益投研体系并完善体制机制，夯实中长期发展根据。同时，银行理财子有必要抓住私募理财业务机会，加强同业合作，进一步助力私人银行的发展，丰富自身理财产品体系并提升专业投资服务。在短期投研能力无法弥补的情况下，积极寻求委外合作，间接提高股票投资规模。除了直接布局权益市场外，也鼓励理财子增加FOF类产品发行，并积极布局REITS参与一级权益市场。 　　 　　一、理财权益投资是趋势 　　尽管目前银行理财子对权益投资还处于初涉阶段，对仓位把控相当谨慎；但从长期来看，非标资产对理财产品增厚收益的贡献越来越低，通过权益理财增厚银行理财收益是必经之路。随着理财子公司的发展和居民财富结构与财富管理的逐步变化，预期未来理财产品将引导更多资金流入权益市场。伴随着理财子公司投研体系的逐步建成完善，银行理财子将成为权益市场的重要参与者。 　　其一，政策层面，积极出台理财子发行权益类产品利好政策。新规允许理财子公司发行公募理财产品并直接投资股票，无需经过其他资管产品对股权类资产进行间接投资，省去了间接投资产生的中间费用，降低投资成本。同时，理财子公司产品无销售起点要求，门槛较低。 　　其二，银行层面，增加权益投资是对冲利率下行的有效手段。自2018年以来，全市场理财产品收益率整体下行，短期波动加剧。同时，资管新规和理财新规的实施，使得高收益非标资产供给减少，理财产品缺少高收益资产投放来源。目前国内经济增速处于低位，为促进综合融资成本稳中有降、巩固经济回稳向上基础，央行未来还有继续降息的空间。由于利率的下行趋势，固定收益类产品对投资者的吸引力或将逐渐下降，而将逐渐提高对权益类理财产品的关注。理财子通过增发权益类产品，帮助客户和理财子提升资金收益率，对冲利率下行带来的母行利息收入下滑的影响。同时，权益类产品管理费是银行提升中间业务收入的有力工具。资金池模式的消失和理财产品净值化转型的完成，使得银行在资管板块的收入模式由息差模式转变为管理费模式。一般情况下，权益类产品的管理费比例远高于固收类产品，通过加大权益类产品开发，可以有效提升银行整体管理费率，从而提升银行中间业务收入。 　　 　　其三，同业竞争层面，机构投研能力愈发关键。随着资管新规的落地推行，理财子在国内资管业的地位进一步巩固，理财子原有非标资产投资优势已基本丧失，提高投研和大类资产配置能力已成为中长期可持续发展的核心要素。随着银行理财估值方法的改变和净值化转型接近尾声，理财子投资标的资产因需坚持公允价值计量原则，底层资产估值变化至理财产品的净值表现的传导加速，产品净值波动更加敏感，这愈发考验理财子的投研能力和资产配置水平。与之相对的，较早实行净值化管理的公募基金在权益投资方面相对获益，其在研发能力、系统估值能力和人才配置等方面都存在明显的先发优势，理财子公司作为资管机构，应积极提升主动管理能力和中长期投研能力，尤其是权益投资这一核心竞争力。 　　其四，需求层面，居民对权益类资产需求提高，理财产品种类更趋多元化。随着房地产税试点落地，叠加未来中国人口增长率降低，逐步进入老龄化社会，居民的购房需求将下降，将推动非金融资产占比走低。观之金融资产内部结构，股票股权及证券投资基金类的财富配资占比不断提升，从2000年的33.68%上升至2019年的58.29%。对比发达经济体的财富配置结构，股票基金、保险类金融资产配置占据主要地位，2021年美国股票和投资基金份额与保险类金融资产在全部金融资产中占比高达83%。在国内资本市场持续完善、权益市场吸引力不断增强的背景下，我国居民资产配置有望逐步向金融资产转移，预计居民对存量财富的权益财富管理需求将会长期旺盛。 　　 　　二、目前理财权益投资情况 　　（一）规模有限：理财资金投向权益资产规模小占比低，持续下降 　　近年来，理财产品投资组合变化相对稳定，配置债券类等标准化资产规模不断增加，资产配置结构逐步调整。2022年上半年，理财产品投资资产合计31.81万亿元，同比增长10.99%；而其中投向权益类资产占比仅3.21%，规模合计1.02万亿，规模较小。2022年末，理财产品余额27.65万亿，投向权益类资产占比仅3.1%，规模合计0.86万亿，规模小。纵向看，2018年以来到2022年年末，权益资产占比和规模持续下降，2022年末持有权益类资产占比较2019年同期减少4.46%，权益类资产规模从2019年末的1.98万亿下降至2022年末的0.86万亿。 　　 　　 　　（二）产品类型：理财产品中权益类产品占比较低，理财子发行的权益产品少 　　2020年以来，理财公司存续的权益类产品数量不断增长，但权益类产品在全部理财产品中的数量占比不断下降。截至2022年6月末，权益类理财产品存续余额795亿元，同比下降5.69%，仅占全部理财产品存续余额的0.27%，近年来其占比和规模都在持续下降，维持在较低水平。截至2022年年末，权益类理财产品存续余额900亿元，仅占全部理财产品存续余额的0.33%，规模和占比依然较低，但是环比上半年小幅提高。 　　 　　（三）投资权益资产：通过权益类产品和固收+混合类产品参与权益投资 　　银行业理财市场半年/年度报告显示，固定收益类（非现金管理类）产品中权益资产的占比持续下降，混合类产品中公募基金和权益类资产占比相对偏高，权益资产占比保持稳定。固收类产品中权益资产的占比下降至2022年6月末的1.73%；而混合类产品中权益资产占比基本保持稳定，占比始终保持在15%左右。目前看银行理财子更偏好低波动的固收+产品，如5%以内权益资产占比的固收+产品；而且也在尝试固收+期权的产品，通过期权的引入对冲权益投资风险。 　　 　　三、目前理财子纯权益类产品 　　全市场银行理财子发行的权益产品数量较少，权益产品发行集中在头部机构，同业内理财能力分化仍在持续。2020年7月13日以来，我们统计的11家样本理财子公司共发行了17只权益类理财产品，只有5家理财子发行了权益类产品，其中建信理财发行4只、招银理财发行5只、光大理财发行4只、信银理财1只、宁银理财3只。大行中除了建信理财外，其他5家大行理财子均没有发行权益类产品。另外，贝莱德建信理财亦发行了2只权益类理财产品。 　　头部理财机构具备净值型理财规模较大、运营管理效率较高、业务风控制度体系健全、产品线丰富多样、信息披露制度完备、重视投资者服务等特点，具备发行权益类产品的实力。在投研能力建设方面，目前建信理财、招银理财、光大理财建设领先，母行在资源及战略层面支持力度较大，理财子自身权益投研体系较为完善。 　　（一）建信理财权益投资 　　建信理财是中国建设银行的全资子公司，于2019年5月24日成立，注册资本为150亿元人民币。作为最早批筹、最早开业的银行理财公司，建信理财严格贯彻“洁净起步、轻装上阵”的监管要求，与母行人员、系统、产品、资产清晰隔离，走出了一条自主发行产品为主的平稳渐进增长之路。 　　建信理财现已逐步形成了投研一体化的专业分工，形成涵盖宏观资配研究、固定收益和权益研究、基金研究、金融工程的投研资源共享机制，以及跨部门的业务协同机制。公司未来将持续提升投研能力，拓展投研范围，逐步加大市场化拓展资产的力度，进一步提高投研一体化程度。 　　 　　 　　建信理财四款权益类产品均采用封闭式净值型运作模式，产品期限在一年（含）内。四款产品风险等级均为PR3，产品风险总体相对可控。从资产配置看，普遍要求权益类资产的投资比例维持在80-100%，现金类比例为0%-20%。四款产品均确定了绝对数值的业绩比较基准，在5.00%左右。建信理财权益类产品基本费率相对较低，仅一款超过1.00%。 　　贝莱德建信理财发行的两款权益类产品均采用开放式净值型运作模式，产品风险等级较高，都为PR5。从资产配置看，2只权益类产品均要求权益类资产投资比例不低于80%，现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券不低于理财产品资产净值5%。产品业绩比较基准会随着沪深300指数收益率和活期存款基准利率动态调整。产品超额业绩报酬为0%。 　　（二）招银理财权益投资 　　招银理财于2019年11月成立。招银理财在招商银行“一体两翼”战略定位和“轻型银行”战略转型布局下，充分发挥招行在渠道、风控、科技、品牌等方面的资源优势，以固定收益类投资为重点，以权益类、另类资产投资为辅助，逐步建立起全能型的资管业务经营模式，目前资管总规模位居全国前列。 　　在投研能力建设方面，招银理财已成功引入战略投资者摩根资产管理，将加强与摩根资产管理的业务合作，并借鉴境内外先进资管机构经验，加强多类资产、多种策略的开发与应用，形成与时俱进、稳中求进、开拓创新的投研体系。同时，为构建投研文化基础一致、投研成果转化顺畅、策略落实精准的密切协作，招银理财将实施内部培养为主、专家引入为辅的投研人员梯队建设。 　　 　　 　　招银理财五款权益类产品中四款采用开放式净值型运作模式，仅一款采用封闭式净值型。产品风险等级均为PR5，产品风险等级较高，收益浮动很大。产品的期限类型多样，能够满足不同投资者需求，包括开放式理财产品、期限在三年以上的产品等。从资产配置来看，普遍要求权益类资产的投资比例维持在80-95%，固定收益类资产不低于5%（其中高流动性不低于5%）。权益类产品的业绩比较基准会随着沪深300指数、上证国债指数收益率等指数动态调整。招银理财权益类产品基本费率相对较高，在1.60%左右。 　　（三）光大理财权益投资 　　光大理财是股份制银行中首家成立的银行理财子公司，成立于2019年9月25日，是中国光大银行的全资子公司，公司前身是中国光大银行总行的一级部门——资产管理部，负责资产管理业务推动和管理。经过三年多的发展，光大理财在管理规模不断“上台阶”、产品矩阵不断丰富的同时，服务客户、服务实体经济发展的专业资管机构能力也日益凸显。 　　光大理财重视系统化投研能力的建设，创造性地提出并搭建了“产研投系统化投资架构”，完善投资白名单和策略集，灵活调整投资策略。一方面，光大理财持续完善理财产品体系，要求各个产品谱系以及细分产品创设都须依据统一的产品指引。另一方面，光大理财不断完善研究框架和投资资产组合，将投研范式和程式进行有机结合、指导投资，同时，目前已形成理财直投、策略专户以及基金池三大类资产组合。 　　 　　 　　光大理财四款权益类产品均采用开放式净值型运作模式。产品风险等级为PR3和PR4，其中PR4占比为75%，收益浮动较大。产品的期限整体偏短，都在一年以内（含），其中包括一款开放式理财产品。从资产配置来看，要求权益类资产的投资比例不低于80%，固收类资产不高于20%，衍生品类资产不超过20%。四款权益类产品中仅有一款确定了绝对数值的业绩比较基准，为5.00%；其余三款产品的业绩比较基准会随着中证800指数收益率、中证新能指数收益率等指数动态调整。 　　2月初，光大理财公布了权益类产品的4季度投资策略，其中披露了权益类理财产品的持仓情况。除阳光红基础设施公募REITs优选1号理财产品外，其他三款产品均是直接投资个股。光大理财子持续看好未来新能源行业发展，电动车、光伏和风电等子行业未来前景均十分广阔，认为目前的新能源到了一个中长期配置的较好时间窗口期。具体地，共有3只理财产品均配置了较大比例的新能源个股，其中阳光红新能源主题理财产品和阳光红ESG行业精选理财产品在4季度的新能源个股配置大幅增加。此外，多只产品的农牧饲渔、白酒等消费板块块个股的配置比例也较3季度显著增加。 　　这里以阳光红300红利增强理财产品为例来分析其持仓。该产品是指数增强类产品，主要以红利因子构建评价体系，选择具有稳定分红、估值较低的股票配置。（1）2022年4季度权益类资产配置略有增加，但个股的配置集中度大幅下降，重点配置煤炭行业和银行业，并配以一定比例的电力行业和地产。2022年4季度末，权益类资产配置增加占比90.21%，较3季度增加0.51pct。但从前十重仓资产来看，CR10仅29.62%，较3季度减少6.2pct，集中度大幅下降。从重点行业来看，煤炭行业和银行业均为重点配置行业，分别占比11.86%、8.84%；此外还配以一定比例的电力行业和地产，分别占比3.02%、2.98%。（2）2022年4季度减配煤炭行业和地产，增配银行业，新增重仓电力行业，行业配置较3季度更加均衡。从前十重仓资产来看，煤炭行业和地产仓位分别下调6.85pct、2.49pct；银行业新增招商银行和兴业银行两只重仓个股，行业配置比例较3季度增加2.83pct；而电力新增重仓个股长江电力，成为了新晋重仓行业，占比3.05%，超越了地产的行业配置。整体来看，阳光红300红利增强的行业配置较3季度更加均衡。 　　 　　 　　（四）三大理财子理财产品净值分析 　　理财子权益类产品破净亏损程度与理财子全品类产品破净率有关，光大理财与招银理财产品破净率相对较低，其权益类产品破净亏损程度亦总体可控。与之相比，贝莱德建信理财破净率居高不下。自2022年1月以来，旗下两只权益类理财产品净值长期低于1。截至11月2日，贝盈A股新机遇权益类理财产品2期产品净值跌至0.7892，比初始净值1跌去21.8%。 　　 　　选取三大理财子公司中的1只权益类产品，作为样本进行横向对标发现，三大理财子公司中的权益类产品均出现破净，单位净值多处于0.9-0.99。权益类产品风险等级均为PR5（高）的产品中，贝莱德建信理财贝盈A股新机遇权益类理财产品2期破净频率远高于招银理财招卓消费精选周开一号权益类理财产品，因产品期限较长且业绩比较基准多参照沪深300指数，净值受股市波动剧烈。 　　 　　四、权益投资和破净的探讨 　　2022年起，资管产品执行新金融工具会计准则（IFRS9），摊余成本法适用条件进一步受限，理财子理财产品普遍开始对非标资产采用现金流量折现模型进行公允价值估值，理财产品净值波动明显加大。2022年理财市场先后经历两轮超预期产品“破净潮”。22年年初，理财子公司破净产品中债券型产品占比较低，而可投股票混合型和不可投股票混合型产品的合计占比较高，因为银行理财破净现象主要受权益市场回调的影响。受破净及新发产品承压的影响，短期来看银行理财或面临一定的规模增长压力，但长期理财规模增长趋势不改，理财子经此有望更加成熟。 　　（一）理财三月“破净潮” 　　2022年作为资管新规过渡期正式结束后的第一年，经净值化改造后，3月，理财产品首次面临权益市场环境大跌挑战。理财业绩迅速恶化引发大面积产品破净，3月全市场理财产品破净率明显抬升，上行突破7%，其中产品净值化程度更高的理财子破净率突破14%，二者均达到历史高位水平。普益标准监测数据显示，截至2022年3月28日，剔除外资行产品、QDII产品以及统计期内未披露净值数据的产品，年初以来已有3835款净值型人民币理财产品曾发生过单位净值“破净”，较去年同期增长391.04%；甚至已有2968款净值型人民币理财产品曾发生过累计净值“破净”，较去年同期增长356.51%。 　　 　　进一步梳理本轮理财产品纷纷破净的原因。3月以来，受俄乌冲突激化、美联储加息预期和新冠疫情反复等国内外因素影响，债券市场和权益市场剧烈波动，上证综合指数连创新低，四月末跌破3000点，半月跌幅超10%，“股债双震”引发理财产品净值明显下跌。尽管银行理财对权益市场的布局占比并不高，但由于股票激进的涨跌幅，理财产品净值大受权益市场波动影响。同时，由于银行理财在资产端的配置中减少了非标资产的配置，非标资产稳定投资收益率的功效下降，在债券和权益资产收益率大幅波动的背景下，非标收益无法抵消掉近期股债收益率的下降，这也导致理财破净比例增大。 　　（二）理财十一月“破净潮” 　　2022年11月以来，受债市剧烈震荡影响，理财产品收益率大幅下行，R2级（中低风险）的产品也出现了部分亏损，理财产品出现大面积净值回撤，超千只产品破净，个别产品甚至触发大额赎回。截至11月末，到期开放式理财产品兑付收益整体创下半年新低。数据显示，截至2022年11月18日，样本理财子公司中“破净”产品达305只，跌破率高达26.44%。本轮破净潮中，破净产品普遍亏损幅度较小，净值大多介于0.98元至0.99元之间。该轮“破净”并未改变理财产品发行回暖趋势。2022年11月全市场共新发2267只理财产品，环比增加552只；该月全市场共有6108只理财产品在售，环比增加547只。 　　 　　进一步梳理本轮理财产品纷纷破净的原因。11月以来，随着银行间流动性收紧，利率普遍上行；加之国内防疫政策优化和“稳地产”金融措施力度加码，市场对于经济复苏的预期发生集中调整，引发债市大幅走弱。11月中旬短短几天内，国债收益率和各期限同业存单利率普遍急升，债市亏势迅猛，引起理财产品估值急跌。相比3月进程稍缓的破净潮，本轮破净来势迅猛，市场反应更为激烈，理财产品破净后大量投资者申请赎回，负反馈机制进一步加重债券市场的踩踏。11月和12月理财赎回规模达2.5万亿，基本上全部转化为银行存款。 　　11月以来的债市大出血，在银行理财上表现为配置债券的理财产品出现大面积净值回撤，由于债券是银行理财持仓的第一大类资产，产品破净覆盖范围更广。此轮破净中，固定收益类产品和混合类产品分布均匀；而在3月破净潮中，固收类产品的占比远超其他种类。同3月相比，本轮破净产品在全市场理财产品中占比更低，理财产品收益跌幅更小。 　　（三）回归资管本源 　　截至2022年6月末，银行理财中权益资产规模仅1.02万亿元，占比3.21%，其中：固收类产品、混合类产品、权益类产品、FOF等都有权益资产的配置。除了直接配置权益类资产外，银行理财子也通过公募基金（截至2022年6月末1.27万亿元）间接配置权益资产。权益市场对理财产品净值影响不容小觑，权益市场波动导致理财产品收益率大幅震荡。由于债券投资收益率整体下行和银行负债端成本高企，为增厚收益加大权益类等固收+资产配置是大势所趋。 　　面对资本市场波动对大财富管理的影响，理财子公司应改变风险管理模式，从信用风险管理转向市场风险管理，包括债市和股市的风险。为做好流动性风险管理，理财子应构建与理财产品相匹配的流动性风险评估模型，优化压力测试的方法和程序，有效压降相关产品的流动性风险水平，确保产品的及时兑付和流动性安全。2022年以来，银行理财加大对上市公司调研力度，调研频次较2021年同期显著增加。加强市场分析研判，有助于贯彻多元均衡资产配置策略，利用多资产、多策略降低单一资产和策略的波动风险。 　　经历破净潮后，预计理财产品将回归稳健发展。因理财产品在收益率方面的独特竞争力，长期来看，其客户规模增长趋势不改，现阶段理财子谋求净值化转型后可持续发展的优势更为重要。一方面，理财子公司应提高投研能力，不断优化理财产品的投研思维，形成差异化的投资策略，将净值回撤控制在可控区间内，增加投资者信心。另一方面，理财子应持续做好客户服务和投资者陪伴，避免理财产品出现大规模回撤。通过线上线下等多种渠道和投资者开展信息交互，持续开展投资者的教育陪伴，引导投资者理性看待市场的波动，树立“买者自负”的投资理念。 　　五、理财子发展权益投资的主要障碍 　　目前，银行理财子权益投资规模有限且发行的权益类产品占比较低，一方面，理财子基本承袭了母行的渠道和客户，客群偏好与固定收益类产品更为匹配，客户对净值波动更大的权益类产品接受度较低；另一方面，理财子对权益投资的经验和能力均处于培育阶段，发行权益类产品难度较大，理财子尚未作好大规模发展权益投资的准备，在投研能力建设、人员团队建设、管理系统建设等方面仍有欠缺。尽管发展权益投资是必然趋势，但短期来看，采用在固定收益类产品和混合类产品项下配置权益类资产的“权益投资方式”仍是主流。 　　（一）客户端：权益资产波动大回撤难以掌控，不符合理财客户偏好低回撤产品的特性 　　个人投资者使我国银行理财市场的绝对主力，截至2022年6月末，全市场持有理财产品的个人投资者数量为9061.68万人，占比达99.08%。个人理财投资者风险偏好以二级（稳健型）为主，且更趋于稳健。截至2022年6月末，持有理财产品的个人投资者中数量最多的仍为风险偏好为二级（稳健型）的投资者，占比为35.51%。根据投资者适当性管理原则，权益类理财的销售对象主要包括激进型或进取型投资者，不符合目前多数理财客户偏好低回撤产品的特性。 　　投资者投资理财产品的风险偏好主要集中在一级（低）和二级（中低）风险等级的产品。持有一级（低）风险产品的投资者占比自2018年来快速回升，截至2022年六月末上升至45.84%；持有二级（中低）和三级（中）风险的产品占比自2018年来持续下降，其中持有二级（中低）产品的投资者占比由2018年末的74.44%下降至2022年6月末的45.97%。权益类理财产品多为PR3-PR5，风险等级较高，需求比例相对较少。 　　 　　 　　净值化转型后，银行理财产品原有的本金安全、收益稳定的市场形象已被颠覆，重重挫伤市场投资银行理财的信心，市场对理财破净情况形成强烈的负反馈机制。去年年底，信用债市场下跌引发的银行理财大幅疏赎回，依据“债市下跌-产品净值回撤-客户赎回-产品被迫卖债-债市加速下跌-产品净值进一步回撤-客户继续赎回”这一机制传导，赎回规模达到2.5万亿，占理财余额的8%，极端情况下或引发银行理财产品出现系统性兑付风险。权益资产的市值波动相比信用债更剧烈，回撤力度更大，不符合理财客户风险偏好保守的现状。 　　（二）产品端：权益类产品发行难度较大 　　母行在权益投资方面能够给予的支持相对有限，理财子公司的权益投资业务普遍面临专业人才相对匮乏、投研能力不足的困境。权益类理财产品的风险和预期收益通常高于其他类理财产品，出于风险控制需求，资产投资决策更为复杂，权益类产品发行难度明显高于其他类型的理财产品。理财净值化转型以来，产品净值受底层资产价格波动而剧烈震荡，与既往理财投资者保守稳健的风险偏好相悖，权益类理财产品存在因募集规模未达产品规模下限而不成立的困境。 　　（三）投研端：理财子权益投研能力不足，对个股的把握和研究尚不深入 　　资管新规正式实施后，银行理财产品的经营由资金池模式变为类基金模式，产品类型由预期收益型变为净值型，风险承担由银行刚性兑付向客户风险自担转变，盈利方式由获取收益成本差变为收取管理费，银行理财业务发生重大变化。长期以来，由于银行理财客户的风险偏好较低，理财产品体系以固收和“固收+”产品为主，银行理财更擅长债券和非标资产投资，权益类资产的投研能力与券商基金相比明显不足。随着理财步入全面净值时代，理财产品净值化波动加大，因目前理财子对投资标的资产的把握和研究不够深入，投资标的的市值往往出现剧烈波动，挫伤投资者信心。未来理财子应进一步加强投研能力，根据市场形势灵活调整股票仓位，在收益和风险之间做好平衡，提高风险收益性价比。 　　现阶段，理财子投研能力还处在重塑期，培养投研能力任重道远。投研能力能够帮助理财子适应资管新规后的发展趋势，在大资管统一的监管框架下补齐短板，适应行业竞争新格局。 　　（四）机制端：理财子内部激励不足 　　由于理财子公司发行的权益类理财产品可以直接投资于股票市场，原有人员权益投资能力不足，投研人才需求旺盛。理财子公司亟需突破商业银行的考核体系和激励机制，引进并留住高端市场化人才，打造专业化的投研人才队伍。标准化债权类资产认定规则落地后，非标认定明显严格，理财子非标投资占比进一步下降；同时，监管着力规范理财产品估值办法：这两项直接作用于理财业务运作底层逻辑的规则落地后，银行理财的监管实际上已经和公募基金拉平。但与公募基金相比，银行理财缺乏弹性的、市场化的激励。参照头部银行系资管建设经验，市场化的薪酬激励机制是保障资管业务具有行业竞争力的核心要素之一，在这方面，理财子内部激励明显不足。 　　由于目前理财的权益配置占比较低，理财投研人员的研究成果难以体现在业绩中，这也使得考核薪酬缺乏弹性，挫伤投研积极性，进入恶性循环。目前，受限于银行体系、缺乏弹性的考核薪资，净值回撤容忍度远远低于基民的客户以及比公募基金更加严苛的声誉管理，使理财子公司难以留住投研人才。与头部基金公司开出的薪酬方案相比，银行理财子的薪酬市场化程度有待提高。除了薪酬之外，银行理财子公司中长期激励机制、内部文化建设以及完善的人才体系建设对于吸引人才、留住人才也尤为重要。银行理财子公司应采用市场化的机制来激励，通过中长期的激励机制，驱动高管充分发挥其主观能动性。 　　六、理财子发展权益投资路径探讨 　　（一）投研端：建立权益投研体系 　　作为资管新规催生下的后浪，在后非标时代，如何快速构建权益投研体系，提升主动管理能力，是走向独立的银行理财子面临的重要问题。在投研实力和经验上，银行本身的投研优势在于固收类资产，而权益类投资过去主要以委外为主，没有必要建立庞大的权益研究体系，导致目前自身权益板块的投研体系、经验和能力均处于培育阶段。理财子应在现有的投研体系中，专门搭建权益投研体系，为中长期发展打好根基。银行相对于其他资管机构具有的客户优势，资源优质，固收和非标投资优势等禀赋需要经历长期的探索，才能更好的与理财子的权益投资结合，构建适合自身发展的权益投研体系。 　　农银理财之前已搭建起从宏观经济到宏观策略、从行业框架到股票研究、从机构准入到基金评价、从量化研究到资产配置等各个维度全面覆盖的研究支持体系，促进投研一体。在此基础上，农银理财针对净值化条件下权益投资，构建了独特的资产配置体系。依靠成熟的权益投研体系，2022年农银理财旗下混合类理财产品不仅破净率极低，已到期产品的收益率也位居市场前列。而且在我们构建理财子产品竞争力指数中，农银理财产品竞争力指数最大，在产品发行市场，其竞争优势领跑同业，这预同农银理财构建起的投研体系有必然的联系。 　　 　　（二）体制机制端：借鉴保险、公募基金模式 　　从母行独立之后，理财子公司亟需构建独立、完整、有效的治理机制。目前，理财子公司的治理模式与商业银行较为相似，保持投资和风控独立；作为资管机构，预计未来理财子公司的组织架构或向公募、保险投研风控一体化的模式转变。随着净值化转型逐步完成，有效的组织架构和差异化的战略方针是理财子长期可持续发展的关键要素，行业内部在盈利能力和规模上将进一步分化。 　　银行理财子需重塑薪酬激励制度对标公募基金，改变投资方式，从委外向直投过渡，自建权益投资能力。由于理财子公司主体多由银行资管部门平移而来，短期内理财子没有足够的议价能力来实现薪酬体系相对母行体制的突破，若快速提高人员收入水平易造成商业银行体系内的薪酬收入结构性失衡。理财子薪酬激励机制转型需在适配母行制度和市场化竞争两方面取得平衡。公募基金作为高度市场化的机构，其薪酬体系对理财子有重要借鉴意义，理财子可以在以下三大方面实现突破，打造专业稳定的投研团队：（1）提升现阶段收入水平，缩小与公募基金差距，向核心人才倾斜资源；（2）确立职级透明的晋升路径，以更广阔的职业发展空间吸引留住人才；（3）构建以业绩为导向的考核体系，推行超额收益分成、股权激励等激励举措。 　　（三）产品端：鼓励理财子加大权益类产品的发行 　　2018年以来，中国权益市场景气度回升，至2021年末中国股票市场总市值及流通市值分别达到91万亿元和75万亿元，创历史新高。2021年1月，证监会系统工作会议明确提出，以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地，优化中长期资金入市环境。2022年4月，全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会指出，机构应提高权益投资比例，充分发挥长期资金可以克服市场短期波动的优势，用好用足权益投资额度，进一步扩大权益投资比例，提升长期收益水平。 　　长期来看，随着理财子资产管理能力不断增强，市场波动对含权理财产品净值的冲击力度有望下降，权益类资产将成为增厚理财产品收益的重要资产类别。随着权益投资政策环境不断向好、大资管行业加快转型升级，布局权益市场，挖掘拥有长期生命力、具备持续回报能力的资产，增加权益类产品发售是大势所趋。理财子应加大权益类产品发行，抓住权益产品布局的时间窗口。 　　 　　（四）产品端：鼓励理财子增加私募理财产品的发行 　　截至2022年6月末，私募理财的存续余额达1.18万亿，占比4.05%，较2021年末占比上升0.05个百分点。虽然私募理财占比规模仍较低，但2022年上半年理财新增规模0.15万亿，私募理财新增量达到0.03万亿，其潜在增长速度较快，发展私募理财业务确有其必要性，是未来理财业务发展中的一匹黑马。 　　截至2022年年末，私募理财的存续余额达1.27万亿，占比4.59%，较上半年占比继续上升0.5%，规模提高0.1万亿。在2022年下半年理财赎回规模2.5万亿的背景下，私募理财产品余额却在回升，这一方面表明银行私募理财产品在负债端具有极高的稳定性，可以避免净值波动带来的赎回；另一方面表明破净赎回过程中，赎回的都为公募产品，而私募理财产品是没有被赎回的。 　　 　　目前，银行理财子有必要抓住私募理财业务机会，加强同业合作，进一步助力私人银行的发展，丰富自身理财产品体系并提升专业投资服务。 　　首先，私募理财产品以其发行快捷、投资灵活的优势，可以定向大力拓展高净值客户，助力私人银行资产管理业务纵深化、精品化发展。其次，发售私募理财产品，可利用其优势实现理财产品整体结构的优化，建立品牌效应，避免产品同质化引起的收益率恶性竞争，吸引优质的客户资源以及外行资金，助力理财业务规模的增长。同时，私募理财产品未来能够作为优质非标债权资产项目的投资渠道，发挥业务反哺与联动作用，优化公司整体投资体系与业务能力打造，提升理财服务能力。 　　从发展私募理财业务的可行路径分析，一方面，私募理财产品能够满足客户需求，促进产品及销售渠道的优化。其一，开发创新保本理财发展模式，挽留低风险客户。因目前私募理财行业投资群体的风险承受能力仍处在较低水平，银行理财子可以参照结构性存款的设计理念，设计出符合监管要求的低风险私募理财产品，挽留风险敏感度较高的客户。其二，完善产品体系，满足不同类型客户的多元需求。其三，抓住机遇大力拓展理财产品销售渠道。加强与各部门以及各行业的沟通协调，理财子可以进一步布局非金融机构销售渠道。另一方面，发展私募理财产品能够拓宽投资渠道，加大非债权类资产投资力度。现阶段私募理财在投向上仍然以债权类资产为主，想要增强产品核心竞争力，需要对权益类资产、商品及金融衍生品类资产等非债权资产投资力度，进一步拓宽公司的投资渠道。投资品种上，理财子公司可从可交债、可转债等兼具一定债券属性的入门，后逐步涉足权益类资产、商品及金融衍生品类资产、另类资产等，并通过不断提高自身投资能力，支撑投资者日益增长的高收益需求。 　　（五）产品端：鼓励理财子增加FOF类产品的发行 　　在银行理财净值化转型的大背景下，理财产品净值波动难以避免，又因理财产品收益率呈下行趋势，投资者迫切需要波动较小、收益稳健的理财产品，而FOF类产品恰好能满足低风险偏好客户的需求，因此，近年来FOF类理财的发行数量及募集规模都大致呈现向好趋势。银行理财市场FOF规模快速增长，理财子成为主要发行机构。 　　 　　FOF类产品能弥补理财子当前投研能力、产品创设能力、净值化产品管理能力的不足，而能间接扩大理财投资资产，涉足权益类资产市场，进一步丰富理财产品及经营策略，拓展基础客群。根据中国银行业理财市场年度报告，截至2021年末，FOF型理财产品投资公募基金规模占比47.18%。所投资公募基金资产中，股票基金、混合基金规模合计占投资公募基金规模的36.07%。FOF型理财产品通过配置“一篮子”公募基金间接实现了对权益类资产的配置并进一步分散了投资风险。截至2022年末，银行机构及理财子公司共存续FOF型理财产品249只，其中固定收益型152只，占比61.04%；混合类产品91只，占比36.55%；权益类FOF型产品6只，占比2.41%。当前全市场存续的FOF型理财产品中，期限分布较为均匀，能够契合不同投资者的需求。 　　 　　未来，随着银行净值化转型接近尾声，理财产品全面完成净值化转型，FOF类理财还有很大的发展空间。银行理财子公司依托母公司强大的客户渠道和资金优势，与其他投研能力较强的资管机构合作，参与标准化债权以及股权类投资，将会为资本市场的发展提供长期资金。从银行自身角度看，FOF型理财产品为银行提供了快速投资股权市场、布局权益类资产的“捷径”——理财子公司借助FOF产品，投资于我国区域股权市场、中小板、创业板等市场，不断强化大类资产配置，将更多资金引入我国多层次资本市场。 　　例如：宁银理财管理3只权益类理财产品均采用FOF形式运作，前十大持仓资产除现金外，均为基金产品，成长、价值风格兼具。宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号的权益类资产比重为89.18%，较3季度增加1.17pct。前十大持仓资产除现金外，均为基金产品，包括易方达新经济、交银施罗德持续成长、万家新兴蓝筹、华商新趋势优选等，其中易方达新经济、华商新趋势优选、易方达科瑞为新增重仓基金 　　 　　（六）渠道端：增加委外理财规模，间接提高股票投资规模 　　银行委外业务也称委托投资业务，指银行理财资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按约定范围进行主动管理的投资业务模式。具体来说，资金委托方通过发行同业存单和理财产品扩张表内外资产规模，受托机构再通过加杠杆和期限错配投资于债券，满足银行收益要求和自身套利需求，赚取低成本资金和市场收益率之间的利差。“委外”在资管新规及其配套规则的语境下，本质上属于机构之间的“合作”模式。 　　目前，理财子与其他资管机构具有较强的权益投资合作诉求。理财新规后允许商业银行发行的公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市，同时放开理财公司发行的公募理财产品可直接投资或者通过其他方式间接投资股票。银行理财子投资范围扩大至债券、股票、货币市场、未上市公司股权、非标等多重标的，可以发行公募和私募产品，亦可设立分级产品，具有一定的牌照优势。但作为新设机构，短期内理财子公司的权益投资能力难以弥补，并且在非标受限后寻找中低风险收益的资产替代上存在一定难度，因此其在权益投资方面或采取委外和投顾的方式，积极寻求与公募基金、私募基金、券商资管等机构合作。通过合作共赢，理财子整合利用外部机构现有资源与专业化投研能力，扩大自身资产配置范围，间接提高股票投资规模，并降低运营成本，提高经营效率 　　（七）渠道端：积极布局REITS，参与一级权益市场 　　公募REITs产品底层资产成熟优质、运营稳定，收益与风险特征介于股票和债券之间，兼具固定收益和权益属性，适宜理财资金配置。首先，理财属于绝对收益类产品，资产端要求收益稳定。REITs产品90%以上的经营收益用于分红，收益相对稳定。目前已经上市的基础设施REITs底层项目优质，运营能力突出，整体经营收益稳健，长期收益率有较高的保障。其次，理财资产端需要稳健持续的现金流，公募REITs底层资产的固定分红能够为理财资产端提供相对稳定的现金流；公募REITs能够在证券交易所上市流通，具有较高的流动性，在二级市场上价格相对稳定，变现能力强。再次，理财资产端要求安全性好，基础设施REITs底层资产项目权属清晰，基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，投资标的价值性相对安全稳定，受金融市场波动幅度较小，与股票、债券等传统金融资产的相关性较低，抵御市场风险的能力较强。 　　除了公募REITs本身的优势，其在银行理财产品大类资产配置中也具有重要作用。从资产配置角度看，公募REITs是分散风险、优化投资组合的重要配置类资产。目前资产荒严重，高收益非标资产占比在下降，权益资产波动性太大，而REITS兼具高收益、高安全性、高流动性的特点，可以配置在理财产品中用于分散风险，增厚收益。 　　以首批上市的博时蛇口产园REIT为例，基础设施项目所在的蛇口位于深圳南头半岛东南部，东临深圳湾片区，具备“中国自由贸易试验区”、“国家自主创新示范区”、“粤港澳大湾区”三区叠加的经济区位优势，被称为“特区中的特区”。此外，博时蛇口产园REIT底层资产万融大厦和外海大厦，位于蛇口网谷产业园，是深圳市最具代表性的科创类产业园区之一，未来发展潜力高，预期收益现金流稳定。 　　 　　光大理财有一只权益类产品：阳光红基础设施公募REITs优选1号理财产品，该产品持有的主要是具有流动性的公募REITs，主要投向为资管产品。2022年4季度的公募资管产品比重为89.18%，较3季度增加1.17pct。前十大持仓资产主要为资产管理计划和公募REITs，主要包括光证资管诚享7号集合资产管理计划、光证资管诚享6号集合资产管理计划、招商财富-鑫彩2号集合资产管理计划、富国首创水务封闭式REIT、首钢绿能REIT等，其中国泰君安东久新经济REIT、鹏华深圳能源REIT、中金普洛斯REIT、国泰君安临港创新产业园REIT均为新增重仓基金。