干货！中信策略：AH折溢价有玄机，套利机会在哪里？

本文来自“ CITICS策略”微信公众号，作者为中信策略团队，原标题为《重磅!【中信策略】互联互通：AH折溢价的秘密(数据观天下第7期)》。 AH折溢价的秘密：盈利不确定性->极端损失风险->风险补偿(H股折价)。盈利波动的大小决定了极端损失的概率，而极端损失发生的可能性越大，相应的风险补偿就越高(风险溢价更高)。由于A股存在跌停板保护，短期极端损失发生的可能性被大大降低，而港股不存在这样的保护机制，势必需要一个更大的折价(更便宜的价格和更高的预期回报率)来补偿所承担的这种风险。 折价的形成：短期极端损失风险的补偿。A股因为有涨跌停板限制，收益分布和港股存在一定差异。港股收益率有明显厚尾特性，尽管只有0.4%的概率跌幅超过-10%，但是最大单日损失达到-37.1%，平均最大单日损失达到-17.2%。反观A股，虽然有0.6%的概率跌停，但是极端跌幅水平被控制在-10%，所以整体的极端损失条件期望值仍小于H股(万分之6 VS 万分之6.88)。我们发现，从个股层面来看，H股相对于A股的折价率与“H股损失超过跌停板的频率”和“H股超出跌停板后损失最大值”高度相关;从行业层面来看，也符合这个规律，依靠单因素我们能够解释行业层面H股折价差异的50%以上。 极端损失风险的形成：盈利的不稳定性。极端损失或是厚尾风险是一个后验的因素，从预期角度来看，未来发生极端损失的风险和投资者对于一家公司或一个行业盈利稳定性的预期有关，盈利越确定，未来发生极端损失的风险也应当更小。我们非常容易对一只强周期机械股股价产生大幅波动的预期，但是几乎不会认为一只银行股在短时间内会有极端损失的风险，背后的逻辑其实就是银行的商业模式决定了其盈利性是相对稳定的。我们通过分析行业内股票EPS的波动率和行业内股票发生极端损失的概率之间的相关性验证了这一点。 以下三条结论构成了我们分析不同行业和公司H股折价变化趋势的基本框架： 1)如果一家公司业务转型，盈利的稳定性提高，那么AH折价大概率收敛; 2)强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛，反之亦然，所以强周期性行业港股的弹性会比对应的A股大; 3)强周期性行业，港股会比对应的A股更前瞻性地反映基本面趋势，如果出现港股率先见拐点而A股没什么反应(折价收敛)，那么大概率基本面有拐点出现的可能。 “玩转”AH折溢价。根据本文的框架，我们全面梳理了94只A+H个股未来的折溢价趋势，并将我们认为对应上述三个结论最典型的例子作为推荐： 1)新华保险：转型驱动H股折价收敛(对应结论一)。转型保障最终会带来死差贡献的提升和利差贡献的下降，降低新业务价值对宏观经济波动的敏感性以及会计利润的波动性，从而推动H股折价的收敛。我们预计随着转型的推进，新华H股的折价在未来2年会趋于收敛。 2)煤炭钢铁：折价会系统性收敛并保持相对较低水平(对应结论一、二)。煤炭和钢铁H股折价收敛靠两个因素推动，一是周期回暖，二是供给侧改革下集中度提升带来未来盈利波动性的下降。与之相类似的行业包括有色金属行业、航运、集装箱制造、煤机、工程机械电力和造纸。 3)中船防务：折价刚进入收敛拐点，未来周期复苏可期(对应结论二、三)。全球液货船制造龙头现代尾浦2017Q2订单已现小幅复苏，液货船下游的全球成品油油运行业未来1-2年随着供需格局加速出清也大概率会出现复苏，增加液货船订单。中船防务的A股还存在国改和军工的主题催化，所以折价的收敛更可能以H股相对涨幅更大来实现。 风险提示：监管阶段性趋严，市场波动超预期进一步降低。 互联互通后，94只A+H股票大多数仍然存在H股的折价，但同时又有一批港股相对A股折价长期维持较低的水平，甚至出现溢价。AH折溢价形成的最根本原因是什么，未来不同股票的折溢价变化趋势如何，有什么样的投资和交易机会?本期“数据观天下”专题会提出一个统一的框架解释所有这些问题。我们的主要结论如下： AH折溢价的终极秘密：盈利不确定性->极端损失风险->风险补偿(H股折价)。盈利波动的大小决定了极端损失的概率，而极端损失发生的可能性越大，投资者要求的风险补偿(风险溢价更高)。由于A股存在跌停板保护，短期极端损失发生的可能性被大大降低，而港股不存在这样的保护机制，势必需要一个更大的折价(更便宜的价格和更高的预期回报率)来补偿所承担的这种风险。 即便两地完全互联互通(甚至投资者结构趋同)，只要A股仍然存在涨跌停板的限制，港股相对A股就总是存在额外的厚尾风险，就应当给一个折价，而折价的大小取决于一只个股基本面的稳定程度，越是稳定的个股，A、H之间的折价应当越小。 在这个结论之上，我们因为互联互通的因素去自上而下判断市场整体的折溢价趋势(通过恒生AH折溢价指数)其实是没多大意义的(因为我们无法自上而下预判整体的基本面波动趋势);相反，通过行业和个股基本面趋势的研究自下而上地判断个股AH折价的变化趋势，对实际的投资决策才是有帮助的。 以下三条结论构成了我们分析不同行业和公司H股折价变化趋势的基本框架： 结论一：如果一家公司业务转型，盈利的稳定性提高，那么AH折价大概率会收敛； 结论二：强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛，反之亦然，所以强周期性行业港股的弹性会比对应的A股大； 结论三：强周期性行业，港股会比对应的A股更前瞻性地反映基本面趋势，如果出现港股率先见拐点而A股没什么反应(折价收敛)，那么大概率基本面有拐点出现的可能。 折价的形成：短期极端损失风险的补偿 同样一只股票，两地同时上市，最大的区别就是A股有跌停板限制，而港股没有下跌保护。看起来这是一个短期风险，但对于投资者本金的安全性则是质的区别。我们选取2000年1月至2017年7月的所有A+H两地同时上市股票的日交易数据并绘制了分布图。可以看到，港股收益率有明显厚尾特性，尽管只有0.4%的概率跌幅超过-10%，但是最大单日损失达到-37.1%，平均最大单日损失达到-17.2%。反观A股，虽然有0.6%的概率跌停，但是极端跌幅水平被控制在-10%，所以整体的极端损失条件期望值仍小于H股(万分之6 VS 万分之6.88)。 在我们看来，折价实际上就是针对这种尾部风险的补偿：更大的折价意味着更高的预期收益率，作为承担短期潜在损失的风险溢价。 我们不详细讨论理论尾部风险和风险补偿的理论关系，但背后的逻辑非常直观：大部分投资者都有资本约束和风险约束(不能像巴菲特那样做到随时能补仓)，在遭遇极端损失时，很多时候会被动砍仓，来不及去详细分析下跌的原因。那么这个时候A股实际上就提供了一个保护，触及跌停板后投资者有足够的时间去分析和消化利空(股票甚至有可能停牌)，遭遇的损失可能是暂时性的浮亏;但是H股遭受的损失则可能是永久性的实亏，一旦斩仓则很难回转交易。在这样的情况下，即使A、H股对应的底层资产是完全相同的，那么H股也应该卖的更便宜些。 从这个角度来看，H股相对A股的折价其实是一个非常合理的定价机制形成的，而不仅仅是投资者偏好、投资者结构形成的(拿投资者偏好和投资者结构去解释AH折溢价是很消极的不可知论，难以论证也难以证伪，并且对于指导未来的具体投资没有实质性的帮助)。H股有很多股票(比如金融股)其实历史折价并不大，有时甚至还有溢价，核心原因其实就是尾部风险要比一些强周期的股票(比如机械股)要小很多。 我们可以从个股和行业两个层面来验证我们的猜想。 个股层面的验证 要验证上面的猜想，核心就是论证短期巨额损失的幅度和频率与折价的大小有强相关性。对于H股巨额损失的幅度，我们用1只股票历史上“H股超出跌停板后损失最大值”作为代理变量;对于H股巨额损失的频率，我们用1只股票历史上“H股损失超过跌停板的频率”作为代理变量。 我们把所有的A+H股票分别按照“H股超出跌停板后损失最大值”和“H股损失超过跌停板的频率”从小到大分成5个等分，然后分别统计每个等分内H股相对于A股的历史平均折价率/最新平均折价率。从图8-图11可以清楚看到，H股相对于A股的折价率与“H股损失超过跌停板的频率”和“H股超出跌停板后损失最大值”高度相关。发生极端损失的概率越大，或者极端损失的幅度越大，H股相对于A股的定价就会越便宜，以补偿这种短期风险。 个股数据的噪音偏多，但大体上“H股单日跌幅超过-10%的概率”与H股折价水平也具有较高的相关性(图12)，线性回归的R2达到0.36。 行业层面的验证 我们根据中信一级行业分类，可以将所有A+H股按行业分组，再分别计算各个行业平均的AH折溢价率、“H股超出跌停板后损失最大值”和“H股损失超过跌停板的频率”。可以看到，个股极端损失与折价的相关特性在行业层面仍然成立(图13-图14)。简单来说，发生极端损失概率越大的行业，平均的H股折价程度越大。所以实际上港股的定价是相当有效的。以往我们只能通过模棱两可的“海外投资者偏好”来解释部分行业的低折价(比如金融股)，无法解释某些行业为何具备更高的折价水平，但我们的分析框架则很好地解决了这一问题。 极端损失风险的形成：盈利的不确定性 极端损失的预期来源于对盈利不稳定性的预期。 极端损失或是厚尾风险是一个后验的因素，从预期角度来看，未来发生极端损失的风险和投资者对于一家公司或一个行业盈利稳定性的预期有关，盈利越确定，未来发生极端损失的风险也应当更小(从预期的角度出发)。这一点其实非常好理解，我们非常容易产生对一只强周期机械股股价大幅波动的预期，但是几乎不会认为一只银行股在短时间内会有极端损失的风险，背后的逻辑其实就是银行的商业模式决定了其盈利性是相对稳定的。 通过分析行业内股票EPS的波动率和行业内股票发生极端损失的概率之间的相关性其实就可以观察到这一点。我们采用“行业内个股“EPS/历史平均EPS”的波动率取平均值”作为行业盈利波动性的代理变量，并比对了其与极端损失概率之间的关系(图15)，可以看到EPS波动越大的行业，发生极端损失的概率越高。 个股的噪音稍微多一些(主要是因为用于计算EPS波动的报表数据频率太低，数据量有限)，但是按照EPS的波动水平排序并等分成5组后，也基本符合EPS波动越高，发生极端损失概率越大的规律。 盈利不确定性->极端损失风险->风险补偿(H股折价) AH折溢价的终极秘密 经过以上的分析，我们基本可以总结出如下结论：盈利波动的大小决定了极端损失的概率，而极端损失发生的可能性越大，相应的风险补偿就越高(风险溢价更高)。由于A股存在跌停板保护，短期极端损失发生的可能性被大大降低，而港股不存在这样的保护机制，势必需要一个更大的折价(更便宜的价格和更高的预期回报率)来补偿所承担的这种风险。 AH折溢价的终极秘密：盈利不确定性->极端损失风险->风险补偿(H股折价) 所以最终直观来看，个股以及行业的盈利不确定性和H股的折价水平应该是相关的(图17-图18)。由于盈利不确定性我们只能通过有限的EPS数据去估算，而极端损失可以通过海量的收益率数据估算，盈利的不确定性和H股折价的相关性势必会弱一些。 基于这个逻辑，我们有2个非常简单直接的推论： 1)即使未来A股投资者结构和港股完全趋同，部分盈利不稳定的H股相对A股也一定会有折价; 2)如果一只股票过去盈利非常不稳定(比如周期性很强)，但是随着行业竞争格局的变化、基本面改善、政策原因或是商业模式/产品上的革新导致盈利开始变得更加稳定，那么H股相对A股的折价就会收敛! 基于这两个推论，我们就可以根据基本面趋势的分析，对折价的趋势做出判断，从而在两地上市的股票中选择弹性更大的，或者直接做套利交易(假设能融到券)。 我们接下来结合一些个股案例来说明如何应用我们的AH折溢价分析框架。 “玩转”AH折价 1)保险股 有寿险业务的保险股非常适合用于解释我们的理论。一家寿险公司如果主要依赖利差实现内含价值增长(典型的例子如中国人寿和新华保险)，那么势必盈利的波动性就很大(受宏观经济环境、市场环境等因素影响);相反，如果一家寿险公司主要依赖死差(比如友邦保险和平安寿险)，那么盈利(新业务价值)的增长就会相对稳定。通常来讲，保障型产品占比越高，死差的贡献也会越高，理财型产品占比越高，利差的贡献会越高。 所以按照我们的理论，同时有A、H股的寿险公司，利差贡献越大的，H股相对A股的折价会越大。 我们取4只A+H的保险股：中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险。考虑到利差贡献大的寿险公司理财型产品占比普遍偏高，而理财型产品的新业务价值率明显低于保障型产品，所以我们近似可以用寿险公司的新业务价值率来描述其业务模式。靠保障型业务推动的平安人寿，其新业务价值率远高于其它几家寿险公司，而随着转型逐步完成，太保人寿的新业务价值率仅今年也持续在上升，与平安寿险差距缩小。新华保险2016年开始大力推进转型，新业务价值率也有明显抬升。 基于上述定价规律和对行业基本面的了解，我们就可以准确地判断折溢价的变化方向。以新华保险为例，2016年新华保险确立了转型发展的战略，缩减趸交业务，加大期交(尤其是长期期交)业务发展，提高保障型占比，从利差驱动模式转向死差驱动模式。那么按照我们的理论，只要新华未来持续推进转型，利差贡献降低，新业务价值增长的稳定性提升，H股的折价大概率会趋于收敛。如果基本面不断转好，那么新华保险H股肯定比A股有弹性;如果转差，那么H股也应当比A股抗跌。 2)资源股 作为典型的价格驱动型行业，分析思路都是一致的。我们以煤炭股为例阐述分析框架，有色、钢铁和石油也都遵循类似的思路。 煤炭股一共有中国神华、中煤能源和兖州煤业3只A+H的个股，其中中国神华的折价率最低，汇率调整后H股/A股的历史均值有91%(当前为85%)，中煤能源其次，历史均值为67%(当前为54%)，折价程度最高的是兖州煤业，历史均值是46%(当前为49%)。 其实从盈利稳定性和极端损失风险的角度就非常好理解这几只煤炭股折价上的差异。通常煤炭股盈利最大的不确定性来源于煤价的波动，而中国神华一块业务是煤炭，一块业务是火电，两个业务相对于煤炭价格波动的敞口恰好是对冲的，所以神华盈利波动性要远小于纯粹的煤炭股(比如中煤能源)，相应的H股折价幅度也很小。但是反观兖州煤业，67.4%的收入来源于“其他业务”，公司的解释是贸易业务，但报表披露的并不详细，这块业务的不确定性其实比煤炭业务更大，所以极端损失发生的可能性也越高，H股折价幅度也越大。 上述是横向比较，核心结论是业绩稳定性决定折价幅度。从时序角度来看，随着基本面驱动因素的好转，发生极端损失的预期概率降低，H股相对A股折价收敛，随着基本面恶化，H股相对A股折价发散。以中煤能源为例(相对比较纯的A+H煤炭股)，H股相对于A股的折价变化趋势基本与煤炭价格走势基本一致，AH折价的变化在拐点处还一定程度领先于煤炭价格走势。这里面蕴含了两个重要的结论： 1)煤炭基本面转好后，港股向上的弹性比A股更大(而市场的固有认识是港股投资者偏爱消费不喜周期，所以不怎么参与周期行情)，不过如果基本面转弱，港股会比A股调整的更为彻底; 2)港股会比A股更敏锐的提前开始反映周期行情。 这两个结论适用于大部分周期股，分析框架都是类似，篇幅原因，不再赘述。 3)券商股 券商整体上符合“业绩波动更大的个股H股折价率越大的规律”。表观上看起来似乎港股市值越小的券商股H股折价幅度也越大，而实质是规模越小的券商业务分散度也越差。 比如东方证券和光大证券，东方的港股市值还要大一些(79亿VS74亿)，但是东方历史平均的H股/A股只有46%，而光大达到66%。仅从市值规模角度无法解释这种长期折价水平上的差别。但如果考察业务构成，可以发现东方证券“证券销售及交易”和“经纪及证券金融业务”加起来营收占比达到71.1%，而光大证券“经纪和财富管理业务”以及“机构证券业务”加起来营收只占到55%(而且光大把投行业务贡献的收入也计入“机构证券业务”项下，所以实际和证券市场行情直接相关的业务占比还不到这个水平)，所以东方的业务经营波动风险要明显大于光大。 4)交运股 A+H交运股我们可以分3个子版块去讨论：公路铁路、航空、航运和港口。公路铁路的运营相对稳定，周期性也弱一些，板块内5只股票(宁沪高速、深高速、广深铁路、皖通高速和四川成渝)过去5年“H股股价/A股股价”达到74%，其中宁沪高速长期保持在港股溢价状态。而受油价、汇率等宏观因素影响较大的航空以及受宏观周期因素影响较大的航运和港口，H股的折价率就要大很多。 个股层面这种现象也非常明显。例如同样是公路股，四川成渝的H股就长期相对A股有大幅折价(历史平均是56%)，折价幅度是所有公路铁路股票中最大的，原因在于四川成渝业务里还有35%的能源销售、26%的工程施工，盈利上的波动远大于其它几家高速公路公司。 5)电力股 三家A+H的电力公司(华能国际、华电国际和大唐发电)历史上都存在较大的折价(H股/A股分别是71%/52%/44%，华能折价最小，华电其次，大唐折价最大)，近两年华能和华电的折价率收敛，但大唐的折价率仍然非常大。 火电企业高折价非常好理解，虽然算是公用事业公司，但是盈利受煤价波动影响非常大。历史上来看除了A股大牛市期间，基本上煤价趋势性下跌时港股涨的比A股多，趋势性上涨时跌的比A股多。 从ROA稳定性、负债水平、管理层治理、收购和关联交易等方面来看，市场的一个基本共识就是华能国际>华电国际>大唐发电，华能和华电差距相对较小，而大唐无论从历史上收购的成功度、关联交易、管理层治理等定性因素还是回报稳定性和负债水平来看，都远弱于华能和华电。所以从横向来看，非常容易理解大唐发电H股大幅度的折价。 6)地产股 两家A+H地产公司(万科和北辰实业)，主业都是房地产开发，万科的H股只折价17%，北辰实业的H股折价58%。如果纯粹从主业的周期性来看，二者的折价不应当差距这么大。我们认为核心的差别在于土地储备的质量和“拿地”水平的高低，正确的拿地时机能够有效地熨平波动。北辰毕竟是区域性的开发商，土地储备的分布不均匀，整体质量肯定不如万科。但更为重要的是二者在“拿地”水平上存在很大差距，导致经营波动要远大于万科。 以北辰为例，2007年在长沙拿的一块地总价高达92亿元，是在上一轮房地产顶峰处拿下的全国“地王”，拿地楼面价达到2421元/平方米，远超当时长沙1400元/平方米的平均地价。这个项目贡献的结算收入直到2017H1还达到北辰全部营收的44%和房地产开发业务的37%。对单一项目暴露程度过高势必带来盈利的波动。 反观万科，错峰拿地的能力远优于北辰。过去10年里万科两次拿地高峰出现在2010年和2016年，而这两年当中拿地的高峰均出现在调控政策出台以后(2010年4月出台“国十条”，2016年10月楼市调控全面加码)，避免在房地产牛市最旺盛的时候大规模竞价拿地不合理地抬高成本。 两只地产股在质地上巨大的差别，不仅仅会反映在绝对估值上(万科企业的PB是1.9倍，北京北辰实业股份是0.5倍)，还会反映在相对估值上：万科H股的折价水平长期保持较低水平(除了A股因举牌行情产生的短期扰动)，而北辰实业的H股相对A股折价率常年在50%以上。 7)银行股 银行股整体的AH折价在所有行业里是最低的，原因也非常好理解，稳定的ROE、充足的拨备覆盖以及充足的资本，加上“大而不倒”的政策背书，几乎不可能发生短期极端风险，所以H股和A股在涨跌停交易制度上的差异实际上并不会对定价产生多大的影响。 不过我们的分析框架仍可以解释不同银行的AH折价差异：不同银行在资产质量、负债稳定性、资本充足等方面都存在差异，盈利的稳定性也相应地存在差异，导致AH折价有微妙的差别。 我们用“房地产业贷款/总贷款及垫款”作为盈利稳定性的代理指标，本质上反映地产的周期性波动风险向银行传导的幅度。可以看到，基本上贷款对房地产业暴露程度越大，相应的H股折价也越大。其中中信银行2016年贷款及垫款中19.3%投向房地产相关领域(非按揭贷款)，而无论历史平均还是当下，中信银行的H股折价幅度均是所有9只A+H银行股中最大的。 AH折溢价展望 本文的分析得出了一个最基本的结论：即便两地完全互联互通(甚至投资者结构趋同)，只要A股仍然存在涨跌停板的限制，港股相对A股就总是存在额外的厚尾风险，就应当给一个折价，而折价的大小取决于一只个股基本面的稳定程度，越是稳定的个股，A、H之间的折价应当越小。 在这个结论之上，我们因为互联互通的因素去自上而下判断市场整体的折溢价趋势(通过恒生AH折溢价指数)其实是没多大意义的(因为我们无法自上而下预判整体的基本面波动趋势);相反，通过行业和个股基本面趋势的研究自下而上地判断个股AH折价的变化趋势，对实际的投资决策才是有帮助的。 以下的几个研究结论构成的分析框架将有助于我们做出判断： 结论一：如果一家公司业务转型，盈利的稳定性提高，那么AH折价大概率会收敛; 结论二：强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛，反之亦然，所以强周期性行业港股的弹性会比对应的A股大; 结论三：强周期性行业，港股会比对应的A股更前瞻性地反映基本面趋势，如果出现港股率先见拐点而A股没什么反应(折价收敛)，那么大概率基本面有拐点出现的可能。 根据这些结论，我们全面梳理了94只A+H个股未来的折溢价趋势，并将我们认为对应上述三个结论最典型的例子作为推荐： 新华保险：转型驱动H股折价收敛(对应结论一) 我们上文以及提到过新华保险转型会提升新业务价值增长的稳定性，核心逻辑就是保障型产品的新业务价值率远远高于传统理财型的保单产品。传统趸交的理财型保单的优势在于销售容易，冲保费规模快，缺点在于新业务价值率低，内生增长低，且受宏观环境(主要是利率)影响大;而保障型保单虽然销售难度大(需要保险营销员去推销)，冲规模慢，但是新业务价值率高，续保率高，几乎不受宏观波动影响(主要是赚死差的钱)。 新业务价值可以简单地理解成保险公司属于股东的内含价值的积累，而每年的会计利润实际上额外增加了利差的贡献。长期来看累计积累的会计利润会向累计积累的新业务价值(或者说内含价值的增长)收敛，因为二者的现金流假设是相同的;但短期会计利润会围绕新业务价值波动，因为会计利润的计算要用到可变的投资收益率假设(受利率影响很大)。这两者的差距简单可以理解为由利率波动贡献的盈利或亏损。所以当一家保险公司全部由保障型产品驱动增长时，利差的贡献就会非常小，因宏观因素引起的不确定性就消失了。 保障型产品的另一个特点是新业务价值率远高于理财型产品。新华在2015年银保渠道销售的产品贡献的首年保费占全部首年保费的72%，但是新业务价值的贡献只有5%，保险营销员渠道销售的产品虽然保费只贡献了26%，但是新业务价值贡献了96%。2016年随着转型的推进，保险营销员渠道销售的产品新业务价值的贡献达到98%。 所以一家保险公司的新业务价值率近似地就可以反映预期会计利润潜在波动的大小，新业务价值率越高，会计利润的不确定性越低。那么按照我们的逻辑H股的折价就应该越低。相应地，随着新华不断提高保障型产品占比，新业务价值率提升，未来H股相对A股的折价也应该收敛。 煤炭钢铁：折价会系统性收敛并保持相对较低水平(对应结论一、二) 根据上面框架里的第2个结论(强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛)，我们判断煤炭钢铁的港股相对A股折价未来大概率是收敛的。以煤炭股里的中煤能源和钢铁股里的鞍钢股份为例，二者折价的走势与煤价和钢价的走势基本一致。历史上中煤能源和鞍钢股份在景气顶点时都出现过H股溢价的情况，目前H股/A股分别是55%和87%。 未来我们认为煤炭和钢铁股的H股折价会维持在相对较低的水平，甚至有进一步收敛可能。核心逻辑就是钢铁和煤炭因供给侧改革集中度显著提高，产能掌握在主要大型国企手中，未来供需格局将更为稳定，周期性相比过去要减弱。《煤炭工业发展“十三五”规划》计划到2020年，煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占95%以上，产业集中度进一步提高，煤炭企业数量3000家以内，5000万吨级以上大型企业占60%;2016年工信部发布的《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》明确提出钢铁行业2020年CR10的目标是60%(目前是35%)。 按照本文的框架，这种集中度提升、供需环境更加稳定、盈利波动性降低的情况下，H股就应当给更小的折价，具体来看： 1)煤炭里3只A+H股票，中煤能源H股的折价收敛空间最大，目前H股/A股为55%，历史顶点是114%，半年度业绩预告显示二季度归母净利润环比下降46%-72%，大大低于预期(煤价走势不符)，异常因素在半年报落地后有望释放;中国神华因为有电力业务的原因，历史盈利相对稳定，折价也非常小;兖州煤业因为有67%的营收来源于高度不确定性“其它业务”，折价很难收敛。 2)钢铁里马钢股份和鞍钢股份H股折价的收敛趋势和逻辑相近，没有明显差异。鞍钢股份H股/A股历史最高值为145%，当前为87%，历史平均值为59%;马钢股份H股/A股历史最高值为124%，当前为41%，历史平均为71%。另外一只重庆钢铁因为重组的原因，暂不考虑。 对于煤炭和钢铁的H股折价推演逻辑也同样适用于： 1)受益供给侧改革的有色金属行业(江西铜业、中国铝业、洛阳钼业); 2)行业周期性复苏的航运(集运的中远海控、船舶和集装箱租赁的中远海发以及油运的中远海能)、集装箱制造(中集集团)、煤机(郑煤机)、工程机械(中联重科)和电力公司(华能国际、大唐发电和华电国际); 3)供需格局稳定，周期性弱化的造纸行业(晨鸣纸业)。 中船防务：折价刚进入收敛拐点，未来周期复苏可期(对应结论二、三) 中船防务在重组前就是原先的广船国际，是液货船全球第4大制造商(液货船由于安全性要求显著高于其他船舶，全球产能高度集中在韩国、中国和日本的几家造船厂);重组置入了军工资产(黄埔文冲)，在A股就被当做军工概念股(PB达到4倍)。也正因为近两年军工业务(军舰和辅助舰艇)能贡献一部分利润，所以在整个民用船市场极度低迷的情况下，港股的PB估值仍然超过1倍(达到1.65倍)。 历史上来看，中船防务H股相对A股的折价基本上随着基本面改善而收敛，基本面恶化而扩大，景气高点时折价基本完全消失，业务跌到低谷时H股大约只有A股的25%，而目前H股/A股为44%，没有深度折价的主要原因是舰船的业务贡献了正的利润。 我们之所以专门提及中船防务，是因为中船防务的H股折价在底部徘徊了将近2年之后，近期开始有收敛的趋势。按照结论三，强周期行业(尤其是长期低迷的行业)在复苏拐点到来时港股往往会比A股反应更灵敏，那么AH折价的收敛意味着这个行业可能出现了一些变化。 再往后看液货船下游的全球成品油油运行业是有复苏的可能性的(至少不会更差)，目前租金价格位于历史底部，新订单量和拆船数量也接近历史底部，进一步恶化的空间也有限。全球最大的液货船生产商韩国的现代尾浦(市占率42.3%)近期发布了2017Q2的业绩，即便整体的营业利润同比下滑了62.3%，但是灵便型液货船的新订单达到15亿美元，相比去年同期增长了867%。现代尾浦预计2017H2灵便型液货船的订单会更好，且定价还有上升空间。 下游的成品油油运行业未来的供需也有改善的空间。供给端来讲，与集运行业类似，新船订单有限，成品油油轮2019年以后也受压载水公约制约，而且有着比集装箱船更加严格的年检(每5年一次，持照运营)，所以假如运价继续维持低位，盈亏平衡点的进一步抬升将逼迫油运企业淘汰船龄更低的液货船(废钢价格大幅上涨也将提高拆船的吸引力)，加速供给出清;需求端来讲，未来成品油需求主要来源于发展中国家，而主要新增的炼化产能大多分布在中东和中国，势必增加对运力的需求(运力需求增速大于成品油需求增速)。下游行业的复苏也将带动液货船新订单的增长。 所以我们倾向于认为中船防务液货船业务会逐步触底反弹，H股折价未来也有周期性收敛的趋势。中船防务的A股还存在国改(两船合并)和军工的主题催化，所以折价的收敛更可能以H股相对涨幅更大来实现。 风险提示 港股市场受海外市场影响出现系统性风险。（编辑：曹柳萍）